证券研究报告|行业定期报告
2022年11月20日
航空万事俱备，只待春风；持续看好油运超级景气周期推荐（维持）
招商交运物流行业周报周期/交通运输
航空、快递10月经营数据出炉；航司再次提价，航空业万事俱备，只待春风；行业规模
VLCC价格继续大幅攀升，坚定推荐油运，贯穿全年的投资主线之一。占比%
股票家数（只）1252.6
1.航空、快递10月经营数据出炉。航空：受国内疫情和重大会议影响，航司总市值（亿元）277443.5
10月数据持续低位运行。南航、国航、东航、春秋、吉祥10月份ASK同比分流通市值（亿元）237043.6
别下降48.5%、54.0%、56.2%、42.3%、51.2%；RPK分别同比下降50.5%、
57.1%、55.4%、48.5%、57.3%；客座率分别为66.9%、64.1%、65.8%、76.0%、行业指数
65.9%。快递：10月受疫情及淡季影响，快递业务量完成98.6亿件，同比下降%1m6m12m
0.9%；快递业务收入完成902.4亿元，同比下降0.7%；单票收入9.15元，同绝对表现-3.411.211.6
相对表现Nov/21Mar/22-2.4Jul/2215.9Oct/2233.0
比增长0.1%；1-10月CR8为84.8，较1-9月基本持平。各快递公司数据，10
月顺丰单量同比上涨12.7%；通达系方面，申通业务量增速较快，韵达、圆通、(%)交通运输沪深300
30
申通单量增速分别为-11.6%/0.6%/13.2%；从单票收入看，韵达增速最快，顺丰、20
韵达、圆通、申通分别同比-5.5%/22.6%/10%/15.2%。10
2.航司再次提价，航空业万事俱备，只待春风。11月以来，国内防疫政策出现0
-10
重大优化，卫健委强调建立基层医疗防护体系，强化航空出行复苏预期。近期，
-20
东航、厦航等航司公告新一轮国内票价调价，其中东航的京沪航线经济舱全票-30
价上调至2150元。经过此轮调价，京沪航线相较2017年已上涨73%。此外，Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22
上海往返广州、深圳、成都等地的航线也上调了经济舱全票价。当前行业基本资料来源：公司数据、招商证券
面仍处于多方面因素交织形成的低点（低需求+高油价+人民币贬值），建议积相关报告
极关注航空需求复苏主线，把握未来3年行业需求反转叠加票价弹性带来的超
预期表现机会。我们预计明年春季行业有望迎来实质性修复。重点推荐：南方1、《航运行业2023年度投资策略—
周期之轮，扬帆远航》
航空、中国国航、春秋航空。2022-11-18
3.继续坚定推荐油运，贯穿全年的投资主线之一。临近冬季，油运运距拉长逻2、《航空机场行业2023年度投资策
略—否极泰来，航空崛起》
辑逐步验证，后续需关注各国补库存进程，近期VLCCTD3C-TCE上涨至超过
2022-11-15
9万美元/天。我们仍然看好四季度至明年一季度运价大幅度上行。需求方面，1）
3、《快递物流及供应链行业2023年
在俄油受制裁情况下，成品油轮运距拉长逻辑依然存在。）原油方面，俄油转
2度策略报告—驶向B端新蓝海，把握
向亚洲出口、美国释放库存以及在低库存情况下各国补库需求有望明显提振原产业升级之桨》2022-11-15
油运输需求。供给方面，在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以
及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增长可能会至少苏宝亮S1090519010004
持续到2025年。中期来看，油运景气向上逻辑不变，行业整体盈利弹性十足。subaoliang@cmschina
重点推荐招商轮船、中远海能、招商南油。肖欣晨S1090522010001
风险提示：疫情扩散超预期、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战xiaoxinchen@cmschina
恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。魏芸S1090522010002
重点公司主要财务指标
weiyun@cmschina
股价21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB评级
永泰运53.101.613.064.2217.412.63.5强烈推荐
顺丰控股52.490.871.301.8240.328.93.0强烈推荐
申通快递10.14-0.590.271.0637.39.61.9强烈推荐
中远海能18.36-1.040.310.9159.720.12.9强烈推荐
南方航空7.04-0.70-1.350.18-5.238.22.4强烈推荐
圆通速递19.700.611.191.5216.613.02.7强烈推荐
春秋航空51.250.04-2.261.27-22.740.33.9强烈推荐
中国国航9.79-1.15-2.460.26-4.038.44.0强烈推荐
招商轮船7.160.440.660.8210.98.71.8强烈推荐
招商南油4.960.060.330.5515.19.03.5强烈推荐
嘉友国际18.800.691.241.6615.211.32.4强烈推荐
资料来源：公司数据、招商证券
敬请阅读末页的重要说明行业定期报告
正文目录
一、行业观点.........................4
1.1、航空：中期需求复苏主线不变.....................4
1.2、快递：监管趋严背景下，行业竞争格局持续向好............7
1.3、航运：俄乌冲突下全球供应链格局重塑..................10
二、行情回顾.........................12
2.1、交运行业市值.......................12
2.2、交运行业涨跌幅...................13
2.3、交运行业估值.......................14
三、每周关注：航空万事俱备，只待春风；持续看好油运超级景气周期...........15
四、近期重点报告及调研.....................15
4.1、重点报告.......................15
4.2、重点调研.......................16
图表目录
图1：国内每日新增病例情况（单位：人）...............6
图2：国际每日新增病例情况（单位：人）...............6
图3：全民航ASK增速、RPK增速、客座率情况...................6
图4：五家航司整体ASK月度增速对比.....................6
图5：五家航司RPK月度增速对比.....................7
图6：五家航司客座率月度对比...................7
图7：布伦特原油价格....................7
图8：美元兑人民币汇率中间汇率................7
图9：快递业务量及增速变化（月度值）...................9
图10：快递单票价格变化（月度值）.................9
图11：快递业务收入及增速变化（月度值）....................9
图12：快递行业CR8变化...................9
图13：各家快递业务量增速变化......................10
图14：各家快递累计市占率（截至2022年9月）...............10
图15：CCFI/SCFI变化情况......................10
敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告
图16：美线运价指数变化情况...................10
图17：欧线运价指数变化情况...................10
图18：BDI变化趋势....................11
图19：各船型运价指数变化趋势......................11
图20：BDTI变化情况..................12
图21：VLCC-TD3TCE变化情况（单位：$/day）................12
图22：子行业上市公司数量.......................12
图23：交运二级行业上市公司市值...................13
图24：交运行业及沪深300涨跌......................13
图25：本周交运个股涨跌幅（前五）...............14
图26：本月交运个股涨跌幅（前五）...............14
图27：年初至今交运个股涨跌幅（前五）...............14
图28：交运子行业最新PE.................14
图29：交运子行业最新PB.................15
敬请阅读末页的重要说明3
dW8YaUxXqQtQaQcM7NsQrRmOtRfQmNnMeRpNnO7NpPyRwMmQmNwMmQxP行业定期报告
一、行业观点
1.1、航空：中期需求复苏主线不变
重要事项：
1.各航司10月经营数据出炉。南航、国航、东航、春秋、吉祥五家航司，10月份ASK同比分别下降48.5%、54.0%、
56.2%、42.3%、51.2%；RPK分别同比下降50.5%、57.1%、55.4%、48.5%、57.3%；客座率分别为66.9%、64.1%、
65.8%、76.0%、65.9%。
2.东航、厦航等航司公告新一轮国内票价调价。其中东航的京沪航线经济舱全票价上调至2150元。经过此轮调价，
京沪航线相较2017年已上涨73%。此外，上海往返广州、深圳、成都等地的航线也上调了经济舱全票价。
3.11月11日，卫健委对疫情防控政策进行重大调整：取消入境航班熔断，密接和入境人员隔离改为5+3，不再判定
次密接。卫健委明确，取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时
内1次核酸检测阴性证明；对入境人员和密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离
+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。
4.关注亚洲地区国际旅行政策持续放松。新加坡自8月29日起取消强制佩戴口罩（公共交通工具和医疗机构中除外）
的要求后，新加坡航空也在近日宣布更新关于在飞行中佩戴口罩的规定；泰国计划于今年9月将新冠肺炎疫情从“危
险传染病”降级为“需要监测的传染病”，从10月起泰国国内疫情管理工作将不再由疫管中心负责；日本9月7日起，
提供三针新冠疫苗接种证明的入境旅客不再需要提供入境前72小时核酸阴性报告，并考虑将每日入境人数上限从2
万人提高至5万人。
行业核心观点：
1.需求复苏：防疫政策出现重大优化，行业复苏预期加强
中国国内民航需求具有强韧性，从谷底修复具有较大确定性。2022年，在国内疫情+高油价+人民币贬值等一系列不
利因素交织影响下，航空市场无论是国内线还是国际线都经历探底。不同于过去两年，今年的行业低谷是多因素造成
的综合低谷，航司基本面恶化情况前所未有。由于国内疫情的持续反复，此次行业从低谷恢复的时间相较过去两年更
长，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的可能性大于边际继续恶化的可能性。根据我们2020年疫情
以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反弹都比
较迅速。
防疫政策重大优化，航空复苏预期加强。2022年5月底以来，入境航班部分相关政策持续优化调整，包括：城市入
境隔离时间缩短；国际航班熔断标准和时间调整。根据11月《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好
防控工作的通知》，防疫政策再次出现若干调整优化，包括：取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核
酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明；对入境人员和密切接触者，将“7天集中隔离+3天
居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；及时准确判定密切接触者，不再
判定密接的密接；加强医疗资源建设、做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源；加快提高疫苗加强免疫接种覆
盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率；加快新冠肺炎治疗相关药物储备；强化重点机构、重点人群保护。我们
认为此次调整延续了5月底以来的政策边际放松趋势，配合全面的防疫政策优化，航空出行恢复的预期加强。
2.供给收缩：疫情冲击下全球航空运力进一步收紧
飞机引进：疫情对航司经营以及飞机制造商均产生较为负面的影响，高杠杆下的大规模运力扩张都将成为过去式，运
力收缩和航线调整将成为大多数航司未来1-2年的战略选择。另外，客机失事有可能引发全民航安全管理趋严，飞机
运力扩张或更加谨慎。
全球航司格局重塑：重大危机往往有助于重塑民航业竞争格局。在此次疫情下，全球众多航司面临严重的流动性危机，
敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告
各区域占据市场主导或领先地位的航空公司优先获得商业信贷与政府援助，但众多运营支线业务、包机业务的中小型
航空公司因缺乏外部筹资、补贴援助等，正在被民航业巨大的固定与半固定成本拖垮，面临破产的风险。疫情过后，
航空业供给侧将出现明显缩减，在重大危机下生存下来的航司有望迎来更加有利的市场竞争环境。
3.重视票价
中国票价市场化改革积累涨价空间。中国2017年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，
每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每条航线每航季可上调价格不得超过
10%；同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定5家以上（含5家）航司参与
运营的国内航线可进行调价，即1030条可市场化调价航线；2020年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有
关问题的通知》，将可调价航线范围扩大至3家航司参与运营的国内航线，即新增370条航线。以京沪线为例，京沪
线自2017年机票价格市场化以来已完成六次提价，目前全票价经济舱已从2017年的1240元人民币提价至2150元
人民币，涨幅73%。疫情两年多来，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为
需求恢复时积累了相当大的票价弹性。
参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。回顾2020年以来中国航空票价，以2019
年为参考基准，我们看到2020年3-8月国内票价出现较大幅度的下降，而2020年8月后票价回升到相对平稳的水
平。票价的变化与国内需求的变化并不完全同步：2021-22年国内疫情的波动相比2020年更大、需求探底的次数更
多，但票价水平并没有显著恶化。我们认为这种背离的原因在于：2020年多家航司为促销、保流动性而推出了“随
心飞”类产品，促销策略造成票价有较大幅度的下跌；2021年开始，随着疫情波动增加，需求的数次下滑是由于防
疫政策导致的出行管制造成的，降价对需求的撬动作用减弱，在此前提下，仍然存在的需求是较为刚性的出行需求，
因此航司调整了价格策略，维持了价格相对平稳的水平。2022年4月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价仍然
维持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班补贴政策导致的4500班行业供给上限，我们看到国内机
票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨26%）——国内供需错配带来的价格弹性可
见一斑。
当前国内机票价格接近2019、2021年的水平，以此为起点，即使供给不出现短缺，国内需求的自然恢复也会推动票
价走强，而过去几年票价市场化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。根据2021年5月及7月前三周情况，
即使在国际航线不放开的情况下，国内市场的恢复足以支撑以国内市场为主的航司实现盈利，行业暑期盈利情况有望
好于预期。
投资建议：我们预测板块行情有望演绎三段式向上景气周期。第一阶段：预期先行，板块波动式上升；第二阶段：预
期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调；第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再
次上行。建议把握行业主线，低点布局。
立足当下，我们认为行业：1）经历多重因素导致行业探底，积极关注边际向好因素；2）中期需求恢复确定性较强；
3）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。重点推荐中国国航、南方航空、低成本龙头春秋航空。
行业重要数据跟踪：
截至2022年11月16日，全国新增确诊病例为2388人次，其中境外输入病例为60人次，本土确诊病例为2328人
次。截至2022年11月18日，全球新增确诊病例61.7万人次，其中美国新增确诊病例约1.7万人次。
敬请阅读末页的重要说明5