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2023年浙商证券-新巨丰-301296-深度报告:伊利战略加持,国产无菌包装崛起PDF

国联管业
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文本描述
证券研究报告
伊利战略加持,国产无菌包装崛起
——新巨丰深度报告
个股评级:增持
2023年1月5日
分析师 史凡可 分析师 马莉
邮箱shifanke@stocke 邮箱mali@stocke
证书编号 S1230520070002证书编号 S1230520070002摘要
p 无菌包装行业:赛道优质,国产化替代空间广阔
o 行业技术成熟,升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业,此后产品持续更迭,目前已经发展近
60年,行业技术成熟,产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等,主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。
o 中国年消费量1100亿包,液态奶拉动需求稳健成长。 液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包,总市场规模192亿元,2021达1100亿
包,2017-2021CAGR8%。下游需求结构中,液态奶占比72%,非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域,2019-2022年CAGR约4%,我国人均年消
费量21.1kg,相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长,
o 利乐垄断受监管,国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者,早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局
认定垄断并处罚款约6.677亿元,国产企业迎来成长契机。截至2020年行业CR4达82.94%,主要包括利乐(份额95%52.63%)、SIG(10.98%)、
纷美包装(12.34%)与新巨丰(6.99%),其中仅新巨丰为内资企业,近年来份额持续提升。
p 新巨丰:深度绑定客户,本土化优势突出 添加标题
o 行业特殊格局决定高竞争壁垒,公司深度绑定伊利,蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%,对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业
度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求,行业壁垒较高。公司深度绑定伊利(2015年伊利入股持股18%。目前持股约
5%),双方亦签署十年战略合作框架协议,目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除,公司当前已进入蒙牛供应商
名录,23年产能加速扩张,打破产能限制后突破可期。
o 性价比&服务优势突出。公司经营高效率,产品定价低于利乐、纷美约10%,同时毛利率高于纷美包装等同行,产品质量与稳定性亦处于较高
水平。此外作为,唯一内资企业,公司供应链体系、服务体系基于国内市场,服务效率高于同行。
o 中期收入空间71亿,长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿,参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%,我们
中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%,蒙牛体系中公司性价比优势明显,中性假设份额提升至25%,其他市场与非碳酸中
性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外:利乐全球收入体量110亿欧元,市占率62%,对应全球市场规模超千亿元。海
外对一体化服务能力要求较高(灌装设备-包材一体化),公司将通过积极产业上下游整合搭建能力,长期成长空间广阔。
o 原材料成本下行,23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%,主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯,采购金额占比分别为40%/18%/30%,
年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%(-9.5pct),主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行,
白卡产能快速投放,预期纸价或有10%+下行,从而对毛利率有4%左右正向贡献,截至22Q3公司净利率11%,利润弹性突出。 2盈利预测及风险提示
p 盈利预测与估值
o 盈利预测:公司23年产能集中释放,驱动伊利体系份额加速提升,原材料下行驱动利润释放,综合激励计划费用摊销影响利润表现,我们预测
公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元,分别增长31%/31%/28%,归母净利润分别增长为5%/26%/27%,预计公司22-24年实现归母净利润
1.66/2.09/2.64亿元,对应PE 41X/33X/26X。
o 估值:综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道,长期成长空间广阔,未来收入维持30%复合增长确定性较高,首次覆盖给予“增持”评
级。
p 风险提示95%
行业竞争加剧,原材料价格大幅上升,核心客户份额提升不及预期。
添加标题
3
bYdVfZPBqQsRbRdN6MmOqQoMmPlOmMqRlOqQtM8OpNpNuOpMqPNZmRpN风险提示
1. 行业竞争加剧:无菌包装行业技术门槛相对较高,产品盈利能力较好,投资回报率较高。未来国产替代趋势下,如果国内包
装类企业参与到无菌包装市场竞争中,或者利乐,SIG加大对国内市场的投入,行业竞争或将加剧公司面对市场份额下降风险。
2. 原材料价格大幅上升:公司主营成本中原材料成本占比达90%,原材料主要类别为原纸、聚乙烯、铝箔等大宗商品。公司定
价方式为集中谈判定价,销售合同期一年,下游客户议价能力较强,存在价格传导不利的风险,未来原材料价格若大幅上涨
将影响公司盈利能力。
3. 核心客户份额提升不及预期:公司销售收入大客户占比较高,21年来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重为
89.95%,公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为 70.29%,公司21年产品占伊利采购份额约20%。若公司在伊利等核
心客户中份额提升不及预期,将对公司估值产生影响。
401 国产无菌包装领军企业,深度绑定头部客户
02 无菌包装:赛道优质,国产化替代空间广阔
目录 03 核心竞争力:深度绑定客户,本土化优势显著
CONTENTS
04 盈利预测与估值
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