公
司大单品+6*N战略下的国货护肤龙头
研——珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告美容护理/化妆品
究
投资摘要：评级买入（首次）
公司是国内护肤龙头企业。公司围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。财2022年11月11日
务方面，与同行业竞争对手相比较为优异。22Q1-Q3珀莱雅营收39.62亿元，
孔天祎分析师
同比增长31.53%，营收及增速均位于五家企业中第二。股权结构方面相对稳定
SAC执业证书编号：S1660522030001
集中。公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈、董事兼总经理18624107608
方玉友持股比例分别为34.45%、17.51%，方玉友为侯军呈妻弟。公司2021年kongtianyi@shgsec
首发行可转债投资龙坞研发中心等项目，优化研发生产布局。2020年以来，公司
次贯彻6*N战略，增强六大能力，保障可持续发展。交易数据时间2022.11.11
总市值/流通市值（亿元）488/484
覆抗衰、彩妆赛道前景广，国货品牌颇具上升潜力。颜值经济时代化妆品市场规总股本（亿股）2.84
模扩张，护肤品为主要子赛道，彩妆赛道也颇具成长潜力。护肤品市场方面，资产负债率（%）41.47
盖每股净资产（元）11.03
近5年年复合增长率为13.59%，2021市场规模3132.5亿元，同比增长收盘价（元）172.02
报20.29%。成分在消费决策占据重要地位，抗衰需求的增长为抗衰护肤赛道带来一年内最低价/最高价（元）110.33/185.34
广阔前景。我们预测得出2022-2025年我国抗衰老护肤品市场规模分别为839、
公司股价表现走势图
告
992、1172、1382亿元，同比增速分别为16.14%、18.32%、18.11%、
17.92%。彩妆市场方面，近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为
15.96%，底妆为最大细分品类。随着国潮的火热，消费者对国货彩妆的认可度
提升。虽然国际品牌仍居主导地位，但头部国货市占率显著提升。我们预测得
出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，
同比增速分别为13.87%、13.83%、13.79%、13.75%。
公司看点：专业敏感肌护肤线上线下齐发力
申资料来源：，申港证券研究所
产品端：持续打造护肤新品牌，进军中高端市场。公司品牌覆盖护肤、彩Wind
港妆、洗护等多领域。主品牌珀莱雅针对年轻白领女性，定位中端市场，专注
海洋科技护肤。产品战略方面，珀莱雅由爆品策略转型为大单品战略，红宝
证
石精华、双抗精华、源力修护精华三款大单品促价格带提升，并带动同系列
券产品。彩妆品牌彩棠定位中端，借助明星化妆师IP与底妆明星产品“大师修
容盘”实现突围。头皮洗护品牌Off&Relax定位中高端。高功效护肤品牌科
股瑞肤针对性修护毛孔等肌肤问题，2022年推出A醛精华成分升级。
研发&生产：研发突破赋能产品，自产为主产能持续提升。珀莱雅与全球顶
份尖实验室开展原料研发合作。珀莱雅与亚什兰合作获抗氧糖双抗成分Nox-
有age，运用于小夜灯眼霜2.0；与浙江澎肽研发抗皱强效成分六胜肽-1Pro，运
用于红宝石面霜2.0。珀莱雅自产为主，近五年自产率基本稳定在80%，其
限护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。
渠道端：线上为主要销售渠道，抖音平台深入布局。2021年珀莱雅线上、线
公下渠道营收占比分别为84.9%、15.1%，线上直营、分销营收占比分别为
司60.7%、24.3%。珀莱雅重视抖音平台布局，围绕主账号构建账号矩阵，已成
该平台头部企业，抖音官方旗舰店粉丝数量领先，自播比例高。
证营销端：高投入品牌营销，618成效显著。珀莱雅销售费用逐年增长，2021
年销售费用19.92亿元，同比增长33%。营销手段方面，珀莱雅通过多样主
券题活动与消费者共情，提升用户黏性；邀请年轻实力派明星代言传播品牌价
研值、俘获年轻群体。618期间，珀莱雅在微博、小红书、抖音多平台密集营
销，成效显著。2022天猫618珀莱雅销售额5.69亿元，居美妆行业第5名，
究国货第1名，同比高增75.6%。
报投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为2.66元、3.4元、4.36元，
当前股价市盈率分别为65.33倍、51.13倍、39.95倍,首次覆盖给予“买入”评
级。
告
风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。
敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告
财务指标预测
指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）3,752.394,633.155,891.577,530.539,672.11
增长率（%）20.13%23.47%27.16%27.82%28.44%
归母净利润（百万元）476.01576.12755.12964.891,235.01
增长率（%）21.22%21.03%31.07%27.78%28.00%
净资产收益率（%）19.90%20.03%21.61%23.14%24.53%
每股收益(元)2.372.872.663.404.36
PE73.4260.6365.3351.1339.95
PB14.6312.1614.1211.839.80
资料来源：wind、申港证券研究所
敬请参阅最后一页免责声明2/41证券研究报告珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告
内容目录
1.主打抗衰护肤彩妆洗护全面发力..................6
1.1多品牌+大单品战略跻身头部化妆品企业................6
1.2主品牌为珀莱雅护肤品贡献主要营收.....................7
1.3五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高营运能力强..................8
1.4股权结构相对稳定业务激励体系多元化................10
1.5股权激励完善长效激励机制彰显业绩信心...................10
1.6发行可转债优化研发生产布局增强竞争力...................10
1.7构建可持续增长蓝图6*N战略固本拓新..............10
2.行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广国货品牌颇具上升潜力............11
2.1市场规模扩张高端化转向.................11
2.1.1颜值经济时代化妆品市场规模扩张..............11
2.1.2化妆品子赛道中护肤品占比高、增速快..............11
2.1.3化妆品市场向高端化发展....................12
2.2护肤品市场规模持续扩张抗衰老和成分党崛起...................13
2.2.1抗衰老成热门护肤需求.................13
2.2.2成分出圈消费决策影响力扩大...................14
2.2.3护肤品集中度较低国产品牌有望向中高端布局...............14
2.2.4抗衰老护肤品市场规模预测................15
2.3底妆为最大子品类国货彩妆崛起....................17
2.3.1国货彩妆认可度提升九成消费者愿购买...................17
2.3.2彩妆行业竞争激烈头部国货上升迅速...............18
2.3.3彩妆市场规模预测.................19
3.公司看点：大单品战略优势延续强营销多渠道协同发力..............20
3.1产品端：持续完善品牌矩阵大单品战略提升营收...............20
3.1.1契合消费需求完善护肤品牌矩阵...............20
3.1.2主品牌珀莱雅策略进化大单品策略助品牌长青...............21
3.1.3彩妆品牌“彩棠”崭露头角.....................24
3.1.4Off&Relax进军中国入局洗护赛道....................26
3.1.5高功效护肤品牌科瑞肤抗老赛道加码...............27
3.2研发&生产：研发突破赋能大单品自产为主产能持续提升.................28
3.2.1夯实研发实力增强品牌生命力...................28
3.2.2护肤品类自产为主彩妆品类自产与OEM并行................30
3.3渠道端：线上精细化运营促营收高增抖音平台沉淀私域流量............31
3.3.1线上营收高增线上直营渠道为主...............31
3.3.2线上平台精细化运营搭建流量池...............32
3.4营销端：高投入品牌营销618成效显著...............34
3.4.1销售费用投入高品牌宣传力度大...............34
3.4.2品牌营销深度连接用户传递品牌价值...............35
3.4.3营销成效显著618销售表现亮眼................35
4.盈利预测与估值.....................37
4.1核心假设.....................37
4.2盈利预测.....................38
4.3估值.....................38
5.风险提示.........................38
图表目录
图1：珀莱雅发展历程、营收（亿元）、营收同比.................6
图2：珀莱雅营收结构（按产品拆分）...................7
图3：珀莱雅营收结构（按品牌拆分）...................7
图4：五家企业营收及增速对比（亿元）......................8
图5：五家企业归母净利润及增速对比（亿元）..................8
图6：五家企业销售毛利率对比......................9
图7：五家企业销售净利率对比......................9
图8：五家企业存货周转天数对比（天）......................9
图9：五家企业应收账款周转天数对比（天）...............9
图10：五家企业资产负债率对比....................9
图11：公司股权结构图...................10
图12：珀莱雅6*N战略...................11
敬请参阅最后一页免责声明3/41证券研究报告
aZeW9XwWrRmP7NaOaQpNpPtRtRiNqRoPlOmOwPbRoOzQNZmQrRxNnRyQ珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告
图13：零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比...................11
图14：中国化妆品市场规模（亿元）及增速................11
图15：2016-2021化妆品细分赛道市场规模（亿元）..............12
图16：大众、高端化妆品市场规模（亿元）...............12
图17：大众、高端化妆品零售额（亿元）..................12
图18：2016-2020年化妆品行业集中度......................12
图19：护肤品市场规模及增速（亿元）......................13
图20：2022年消费者开始关注抗衰老的年龄....................13
图21：2022年抗衰行业消费者性别比例....................13
图22：2022年消费者进行抗衰老的途径占比....................14
图23：消费者选择护肤品的功效占比..................14
图24：选购面部护理产品考虑的首要因素..................14
图25：2020年中国护肤品行业市场集中度................14
图26：2020年护肤品CR4（按国际、本土公司拆分）...................15
图27：2020年11-12月护肤品品牌市占率.................15
图28：彩妆市场规模及增速（亿元）..................17
图29：底妆市场规模及增速（亿元）..................17
图30：近一年国货彩妆消费额变化（统计于2021年9月）..................18
图31：国货彩妆购买意愿（统计于2021年9月）...................18
图32：2021年中国彩妆行业集中度....................18
图33：珀莱雅黑海盐泡泡面膜......................21
图34：珀莱雅天猫淘宝面膜月销量（万个）...............21
图35：天猫榜单抗皱精华好评榜（2022年7月11日）.................23
图36：天猫榜单抗皱精华回购榜（2022年7月11日）.................23
图37：大单品迭代史......................23
图38：珀莱雅双抗粉底液发展历程......................24
图39：唐毅个人经历时间线...................25
图40：唐毅彩妆课堂......................25
图41：唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万）..................25
图42：彩棠营收（亿元）......................26
图43：彩棠大师修容盘...................26
图44：彩妆/香水/美妆工具赛道销售额前10名.................26
图45：Off&Relax产品示例图......................27
图46：Off&Relax创始人......................27
图47：科瑞肤A醛精华.........................28
图48：泛A成分抗老能力与安全性对比.....................28
图49：珀莱雅研发组织结构...................30
图50：珀莱雅研发费用及同比（亿元）......................30
图51：5家企业研发费用占营收的比例对比...............30
图52：珀莱雅营收渠道构成...................31
图53：线上、线下营收及同比（亿元）......................32
图54：线上营收占比对比......................32
图55：直营、分销营收及同比（亿元）......................32
图56：2022年4-10月珀莱雅抖音3种带货方式销售额对比（万元）..........33
图57：2022.4.27.-2022.10.27.抖音销售额前10名（亿元）..................34
图58：2022.4.27.-2022.10.27.珀莱雅抖音关联直播销售额前5名................34
图59：珀莱雅销售费用及同比（亿元）......................34
图60：4家企业销售费用率对比...................34
图61：珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元）..................35
图62：2021年珀莱雅主题营销活动....................35
表1：公司品牌矩阵..........................7
表2：护肤品行业竞争层次.....................15
表3：抗衰老护肤品市场规模预测（方法一）....................16
表4：抗衰老护肤品市场规模预测（方法二）....................17
表5：抗衰老护肤市场规模预测最终值.................17
表6：2021年市占率前十的彩妆品牌...................18
表7：彩妆市场规模预测（方法一）....................19
表8：彩妆市场规模预测（方法二）....................20
表9：彩妆市场规模预测最终值....................20
敬请参阅最后一页免责声明4/41证券研究报告珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告
表10：2018-2022年收购/合资/自建的护肤品牌................21
表11：珀莱雅核心大单品介绍......................22
表12：珀莱雅大单品及同系列产品矩阵......................22
表13：含A醇的抗衰老精华产品对比..................23
表14：彩棠旗下天猫在售产品......................24
表15：彩棠主打产品与竞品的对比......................25
表16：Off&Relax天猫官方在售产品..................27
表17：Off&Relax清爽洗发水竞品对比......................27
表18：科瑞肤针对肌肤问题的产品......................28
表19：近年珀莱雅产学研合作......................28
表20：珀莱雅外部合作产品应用..................29
表21：2020年至今珀莱雅学术成果....................29
表22：近年珀莱雅获得授权的部分专利......................29
表23：珀莱雅近五年日化产品生产量、销售量、库存量、自产率.................30
表24：珀莱雅2021年分产品成本构成................31
表25：线上销售新渠道策略...................32
表26：珀莱雅抖音账号矩阵（数据截至2022年10月27日）..............33
表27：各品牌抖音官方账号粉丝数、获赞数、作品数对比（截至2022年10月27日）..........33
表28：2022年618珀莱雅营销活动....................36
表29：2022天猫618美妆行业Top10品牌...............36
表30：2022天猫6月面部精华销售额Top10品牌..................37
表31：珀莱雅盈利预测业务拆分..................37
表32：珀莱雅可比公司估值表......................38
表33：公司盈利预测表...................40
敬请参阅最后一页免责声明5/41证券研究报告