行业研究丨深度报告丨建材
后地产时代的家装建材如何成长？[Table_Title]
丨证券研究报告丨
报告要点
在经历房企暴雷和风险蔓延后，我们需直面地产行业的问题，再论家装建材的成长性。[Table_Summary] 2022 年
优质龙头收入表现显著优于行业，其成长性的背后源于龙头企业市占率较低、非房和零售需求
起到支撑。更重要的是，地产业务对企业经营的拖累逐步减弱，伴随收入结构逐步优化，现金
流开始改善，同时原材料大幅下行，使得业绩拐点先于收入拐点出现。结合供给出清+需求筑底
+盈利历史低位，当前重点推荐家装建材板块。
[Table_Author]
分析师及联系人
范超 张佩
SAC：S0490513080001 SAC：S0490518080002
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丨证券研究报告丨
2022-11-17cjzqdt11111
建材
[Table_Title2] 行业研究丨深度报告
后地产时代的家装建材如何成长？
[Table_Rank]投资评级看好丨维持
[Table_StockData]
β的弹性：供给出清叠加需求改善[Table_Summary2] 市场表现对比图(近12 个月)
行业供给出清显著。2022年 B 端家装建材毛利率处于 10%历史分位，（类）C 端家装建材毛 [Table_Chart]
建材 沪深300指数
利率处于40-50%历史分位。供给加速出清，注销企业数量增加，优质龙头市占率逆势提升。14%
当前政策方向明确。房企问题不是独立性事件，更大范围更长时间的房企暴雷是经济发展难以0%
-14%
承受之重，近期保融资、保交付、稳需求等政策积极推进，尤其是十六条措施支持房地产市场
-28%
平稳健康发展，其影响在于风险蔓延中止、保交付节奏加快。我们认为：1）关于销售：当前商2021/11 2022/3 2022/7 2022/11
品房销售面积释放了充分的中期风险，需求预计不会更差，更差意味着系统性风险；2）关于资料来源：Wind
竣工：明后两年具备高弹性，一是大量未交付奠定理论竣工面积，二是行业施工率回归正常。
β之外，再论家装龙头的成长性 相关研究
我们在《走向集中：建材行业的大时代》强调了家装建材龙头企业处于走向集中的大趋势，但o[Table_Report]《重视方向与信号 ，积极推荐家装建材——建材
在经历房企暴雷和风险蔓延后，我们需直面地产行业的问题，再论家装建材的成长性。 行业周专题 2022W45》2022-11-13
优质家装建材的成长性在 2022 年再次证明。家装建材三季报的筑底信号较明确，优质龙头收 《o 行业筑底中，持仓比例延续回落——2022Q3建
入表现显著优于行业，其成长性的背后源于龙头企业市占率较低、非房和零售需求起到支撑。材板块基金持仓分析》2022-11-12
更重要的是，地产业务对企业经营的拖累逐步减弱，伴随收入结构逐步优化，现金流开始改善， o《低基数与弱复苏的叠加——建材行业周专题
2022Q3 企业收现比大幅改善，同时原材料大幅下行，使得业绩拐点先于收入拐点出现。 2022W44》2022-11-10
新房总量见顶未能约束龙头长维度的成长。究其原因，一是源于住宅新建需求不等于建筑业的
全部，零售和非房占据重要市场，我们测算中长期的建筑业需求较当前是增长的；二是源于龙
头份额长期提升，建材品类的功能属性使得龙头企业市占率的天花板很高，且渠道和服务优势
让多品类成为常见的经营业态，故市场天花板不受制于单一品类的市场空间。日本新开工住宅
数在 1973 年达到历史峰值 191 万套，随后回落至 1983 年的 114 万套，泡沫经济时期行业重
回高景气，1997 年后由于经济陷入长期低迷以及老龄化加剧，2021年降至 86 万套。但日本
主流建材品类体现出了需求韧性，在新开工总量见顶后，代表性龙头 SKK、宜得利、郦住等开
启了长维度的收入增长。同样，美国新建住宅几经沉浮，周期波动中建材需求表现出韧性，在
新开工总量中枢长期稳定下，代表性龙头宣伟、家得宝、卡莱尔等开启了长维度的收入增长。
当前企业风险释放程度如何？从目前的应收款计提情况来看：1）近零售属性的企业计提很少，
如伟星新材、北新建材、兔宝宝；2）聚焦小 b 业务的坚朗五金计提较少，虽然通过小 b 客户
间接会受到地产流动性的不利影响，但并不会产生相关的坏账计提准备，且公司通过严格控制
应收账款总额降低风险；3）b 端业务占比高的企业计提较多，代表性为蒙娜丽莎、三棵树等。
当前企业盈利能力所处位置？全球大宗商品价格上涨叠加下游需求弱势，使得家装建材毛利率
回到近十年的低位水平，部分品类如涂料、管材盈利已上行。伴随全球需求走弱及相应原材料
的供给周期，预计原材料价格对企业毛利率的正向影响仍将延续，奠定明后两年的高弹性。
投资观点：结合供给出清+需求筑底+盈利历史低位，当前我们重点推荐家装建材板块，首选优
质龙头三棵树、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材等，其次科顺股份、北新建材、蒙娜丽莎、兔
宝宝、志特新材、中国联塑等。此外玻璃板块亦可配置。
风险提示
1、地产暴雷问题未解决；
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2、原材料价格持续高位。
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行业研究 | 深度报告
目录
β 的弹性：供给出清叠加需求改善 ............ 6
行业供给出清已然发生 ................... 6
地产行业已至刚需区间 ................... 7
防水行业市场迎来扩容 ................... 9
β 之外，再论家装龙头的成长性 ............. 11
龙头时代不受新房总量约束 ................. 12
当前企业风险释放程度如何？ .................... 17
当前企业盈利能力所处位置？ .................... 18
图表目录
图 1：B 端家装建材的毛利率处于历史低位（10%） ............... 6
图 2：(类)C 端家装建材的毛利率处于历史中位（40-50%） ................. 6
图 3：浮法玻璃行业盈利水平接近上一轮周期底部（元/重箱） ............. 6
图 4：浮法玻璃行业产能冷修自 2022 年 7 月加速 ................... 6
图 5：不同家装建材行业的格局演变：主要龙头企业市占率 ........... 7
图 6：30 大中城市：商品房一周滚动成交面积（万平方米） ................ 8
图 7：二手房一周滚动成交面积（万平方米） .................. 8
图 8：地产竣工面积增速与竣工端建材品类的需求增速较匹配 .............. 8
图 9：竣工面积增速与销售面积增速同步的原因在于地产资金环境 .............. 8
图 10：近 20 年中国建筑业竣工房屋价值平均比例（不含基建） ............... 12
图 11：近 20 年美国建筑业投资额平均比例（含基建） ................ 12
图 12：日本新开工住宅套数于1973 年见顶 ................... 14
图 13：日本各个建材品类的需求韧性存在差异 .............. 14
图 14：日本建材龙头企业的收入体现了强成长性（单位：十亿日元） ............. 14
图 15：日本建材龙头企业的估值表现 ............... 14
图 16：美国新开工住宅套数于1973 年见顶 ................... 15
图 17：美国各个建材品类的需求韧性存在差异 .............. 15
图 18：美国建材龙头企业的收入体现了强成长性（单位：亿美元） .......... 15
图 19：美国建材龙头企业的估值表现 ............... 15
图 20：美国不同年份四大领域的涂料用量对比：2013 年对比于 2005 年 ......... 16
图 21：防水上游：沥青价格（元/吨） ..................... 18
图 22：涂料上游：乳液价格（元/吨） ..................... 18
图 23：五金上游：不锈钢价格（元/吨） ................. 19
图 24：管材上游： PVC 价格（元/吨） .................. 19
图 25：三棵树核心原材料的采购价格（万元/吨） ................. 19
图 26：涂料行业的营业利润率已处于上升通道 .............. 19
表 1：未来几年地产销售面积和竣工面积的预测（单位：亿平米） .............. 8
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表 2：防水规范总体梳理 ....................... 9
表 3：新规范下防水市场空间提升测算 .................... 10
表 4：2022Q3 家装建材企业收入增速压力较大 ............. 11
表 5：家装建材板块的收现比整体迎来改善 .................... 11
表 6：家装建材板块的经营性现金流净流入（单位：亿元） ................ 11
表 7：中国存量建筑面积的结构（单位：亿平） ............. 13
表 8：建筑业下游需求拆分及预测（单位：亿平） ................ 13
表 9：北美建筑涂料行业集中度变化情况（1989-2018） ............. 16
表 10：家装建材企业的大概渠道结构 ............... 17
表 11：家装建材企业的应收款计提情况................... 17
表 12：当前家装建材的毛利率处于历史低位水平 .................. 18
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