2022年11月20日
金融工程
大基建主题域景气研究：结构材料与建筑工程
——行业轮动系列报告之四
要点
作者
按照分域建模的思想，我们构建了与基础设施建设、房地产景气度高度相关的
结构建材和建筑工程行业景气模型。以期在掌握业绩变化的基础上寻找与行业分析师：祁嫣然
执业证书编号：S0930521070001
股价表现相关的因素。本报告重点回答两个问题：010-56513031
qiyanran@ebscn
水泥、玻璃行业业绩驱动因素及预测模型
根据浮法玻璃生产原理，我们梳理了石英砂、纯碱、燃料的使用比例，实现对分析师：宋朝攀
生产成本和毛利变化的动态跟踪。由于玻璃制造行业上市公司数量较少、业务执业证书编号：S0930522030002
010-56513042
链相对复杂、光伏玻璃业务快速成长等原因，对玻璃制造行业的月度业绩增速
songchaopan@ebscn
预测精确度不高，但可以大致把握业绩景气变化的方向。
水泥熟料的生产成本中，时序变化的动力煤价格影响较大，其他成本相对固相关研报
定，通过对长协煤、市场煤使用比例的测算，我们实现了对熟料成本的动态跟《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究
——行业轮动系列报告之一》（2022-06-07）
踪，进而实现了对水泥制造行业月度业绩增速较准确预测。我们预测2022年
《畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏——行
10-11月水泥行业利润总额同比增速为-120%，行业利润总额同比下跌主因产业轮动系列报告之二》（2022-06-13）
品价格同比下行。
《大基建主题域景气研究：钢铁何时迎来配置
玻璃、水泥、建筑工程行业配置信号时机——行业轮动系列报告之三》（2022-09-
09）
玻璃行业：关注玻璃吨毛利同比改善和价格环比上行
我们发现平板玻璃吨毛利同比改善、平板玻璃毛利环比改善或光伏玻璃价格环
比上行期间，玻璃制造行业具有明显超额收益，择时效果明显。毛利同比改善
往往发生在行业进入景气周期之后，毛利或价格的环比变化能够帮助我们及时
预警行业进入景气后期、即将下行的负面信号。截至22年11月，我们测算玻
璃吨毛利处于同比下行、环比改善的状态，建议密切关注行业由景气下行后期
进入景气上行周期的切换。
水泥行业：关注水泥利润同比正增长和房屋新开工同比正增长
水泥价格受开工淡旺季影响，存在季节性分布差异。我们发现当模型预测水泥
利润当月同比正增长（约等于价格同比上涨）和房屋新开工面积同比正增长时
期，行业具有明显的超额收益。前者表明行业短期景气较好，后者表明未来下
游需求强度较好，此时市场容易对行业前景产生乐观预期。由于水泥价格同比
下行导致模型得出22年11月水泥行业利润增速为负，水泥行业暂不满足配置
信号。
建筑工程：关注经济下行时对基建发力、政策刺激的预期
基础建设二级子行业市值占比常年较大，主导了建筑装饰行业的整体走势。投
资者对于政府颁布财政刺激政策、基建发力预期逐渐浓烈之时，往往出现在经
济下行、房地产销售下滑之时，此时行业股价容易有超额表现。等经济指标好
转，投资者又会预期基建刺激政策逐渐退出，历史刺激的对业绩的影响又已被
市场充分认知，因此建筑工程行业股价难有超额表现。截至22年11月，10月
商品房销售面积仍处同比下行，PMI滚动均值显示制造业景气度同比持平，暂
不满足配置信号。若下月经济指标持续转弱，市场可能对基建发力存在更强预
期，行业股价可能迎来超额表现。
风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据
存在不被重复验证的可能。
敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告
金融工程
目录
1、结构建材景气度模型.............4
1.1、玻璃产业链分析.....................4
1.2、玻璃业绩景气度模型.....................5
1.2.1、产销因子.....................5
1.2.2、价格因子.....................6
1.2.3、成本因子.....................7
1.2.4、玻璃行业业绩预测.....................8
1.3、水泥产业链分析...................10
1.4、水泥行业景气度模型...................11
1.4.1、产销因子...................11
1.4.2、价格、成本因子......................12
1.4.3、水泥行业业绩预测...................12
2、玻璃行业策略信号................13
3、水泥行业策略信号................15
4、建筑工程行业策略信号................17
5、总结................19
6、风险分析................19
敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金融工程
图目录
图1：浮法玻璃制造主要原料投入产出比................4
图2：以太阳能电池片产量可以大致估计历史光伏玻璃产量...............5
图3：光伏玻璃产量对行业综合产量的带动越来越大............6
图4：玻璃价格指标及历史补全.................6
图5：平板玻璃、光伏玻璃月均价格及综合价格同比增速...........7
图6：原油价格与燃料油价格比较接近....................7
图7：吨玻璃所用重油、石油焦、天然气成本估计...............8
图8：平板玻璃价格、原材料成本与吨毛利测算............8
图9：玻璃制造行业单季度营收景气预测效果，R20.35...............9
图10：玻璃制造行业单季度利润景气预测效果，R20.4...............9
图11：水泥生产主要工序及成本投入....................10
图12：水泥产量当月同比.................11
图13：水泥价格与成本因子历史数据....................12
图14：水泥制造行业单季度营收景气预测效果，R20.42...........13
图15：水泥制造行业单季度利润景气预测效果，R20.72...........13
图16：玻璃行业配置信号示意................14
图17：玻璃行业配置信号历史回测................15
图18：玻璃行业景气区间走势................15
图19：水泥价格受年内房屋开工节奏影响呈现出季节性波动...........15
图20：水泥配置信号回测.................16
图21：景气区间内行业指数走势....................16
图22：叠加水泥价格同比的环比上行条件回测............17
图23：建筑装饰行业二级行业市值占比................17
图24：建筑装饰行业当季超额收益与ROE改善不太相关..........17
图25：建筑装饰行业策略信号回测................18
表目录
表1：玻璃行业业绩景气度指标体系................9
表2：玻璃制造行业成分股中光伏含量明显高于国民行业统计指标.........10
表3：海螺水泥自产熟料成本结构..................11
表4：水泥行业业绩景气度指标体系..............12
表5：配置信号区间日收益统计...............15
表6：水泥配置信号日收益统计...............16
表7：叠加水泥价格同比的环比上行条件策略日收益统计................17
表8：建筑装饰行业策略信号收益统计..................18
敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告
dWcU8WwWnNmP6M8QbRsQmMoMoMeRqRnMlOmOnObRrRuNxNoMnNvPpNqM金融工程
在行业轮动系列前序报告中，我们探索了普钢的行业的业绩预测和策略信号。
按照分域建模的思想，大基建主题域还包括建材和建筑工程两个主要产业链。
建材分为结构材料（水泥/玻璃）、装饰材料（瓷砖）、专用材料（五金、防水
等）。其中结构材料的产品形态稳定，有公开历史量价数据用于建模，其价格
周期性波动受到投资者的广泛关注；装饰材料和专用材料的行业上市公司业务
链较为复杂，且缺少量价数据，难以量化建模。因此我们把研究重点聚焦于玻
璃水泥细分行业。
对于建筑工程行业，常年市值占比最大的基础建设子行业牵动着其整体表现。
我们注意到投资者在经济下滑时会预期政府引导基建发力托底，因此行业股价
在经济下行周期可能有超额表现，短期业绩释放似乎不是关注焦点。
综合考虑与基建主题相关性、行业内公司的业务结构清晰度、历史数据可用
性，我们以建筑常用结构材料——水泥和玻璃作为业绩景气研究对象，以申万
三级行业水泥制造（857111.SI）、申万三级玻璃制造（857121.SI）行业指数
作为结构材料估值景气观察对象，以申万一级建筑装饰行业（801720.SI）的行
业指数作为建筑工程行业估值景气观察对象。
1、结构建材景气度模型
1.1、玻璃产业链分析
浮法玻璃的制造工艺是把石英砂、白云石、石灰石、长石、纯碱等原料熔融，
制成澄清玻璃液的过程。各项原材料中金额占比较大的有石英砂、纯碱、燃
料，其中纯碱和燃料价格在时间序列上变化较大。在燃料的选择上，企业有比
较大的灵活性，石油焦、天然气、重油、煤焦油均是可选燃料，且切换燃料的
技术难度较低。
图1：浮法玻璃制造主要原料投入产出比
资料来源：Wind，《浮法玻璃燃料的选择与节能降耗》（曾志海、陈兰武），光大证券研究所整理
成品浮法玻璃中，二氧化硅（SiO2）的含量约71%，石英砂中SiO2含量约
98%，因此一吨玻璃中的二氧化硅可以由0.63吨石英砂搭配0.1吨废旧玻璃提
供（0.98*0.63+0.1*0.7=0.69，其他原材料中长石含少量SiO2），废玻璃可以
起到降低成本作用。石英砂、废玻璃、其他原材料的成本占比较小且没有公开
数据源，参考2021年石英砂、废玻璃价格，我们假设这三种材料吨玻璃成本
合计约244元（石英砂260*0.63+其他30+废玻璃500*0.1=244）。玻璃制造
的成本变化主要由时变的纯碱和燃料造成。
敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金融工程
1.2、玻璃业绩景气度模型
本节重点讨论产销量因子、价格因子、成本因子的指标选取逻辑。
1.2.1、产销因子
从玻璃行业上市公司对自身产品介绍来看，其玻璃产品包括平板玻璃、钢化玻
璃、中空玻璃、夹层玻璃、光伏玻璃等。平板玻璃原片大多采用浮法工艺，可
以进一步加工成钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃，用于建筑装饰、家具制造、
仪表屏幕等场景。光伏玻璃以压延超白工艺为主，在生产工艺和需求方面和平
板玻璃明显不同。
从上市公司发展历程看，玻璃行业早期生产线以平板玻璃为主，随着光伏行业
快速发展带动光伏玻璃需求提升，上市公司逐渐增设光伏玻璃相关产线或完全
转型为光伏玻璃生产商。整个玻璃行业上市公司里，光伏玻璃业务比例在时间
序列上逐渐提高。
为了反映和跟踪行业产品结构的变化，我们应该动态测算平板玻璃和光伏玻璃
的产能结构，计算加权销量增速。但光伏玻璃产量数据可用历史范围较短
（2019年以后），为了增加数据范围，我们提出一种用历史太阳能电池片产量
大致估算历史光伏玻璃产量的方法：由于电池片产量和光伏玻璃消耗存在比例
关系，我们以两个指标数据皆可得时段（2019年1月-2022年9月）的光伏玻
璃产量/电池片产量比例（约0.055，对应1GW太阳能电池消耗5.5万吨光伏
玻璃），来反推光伏玻璃的历史产量。这样可以大致估计出历史上光伏玻璃产
量的量级，以反映光伏玻璃产量成长趋势。
图2：以太阳能电池片产量可以大致估计历史光伏玻璃产量
资料来源：Wind，光大证券研究所，光伏电池产量数据范围2010年1月-2022年9月，光伏玻璃产量数据范围2019年
1月-2022年9月
使用通过估算补全的光伏玻璃产量历史和平板玻璃产量，我们可以计算整个玻
璃行业的加权产量增速。从图3综合产量因子的结果来看，在2012年以前，
虽然光伏电池对应的玻璃需求增速很高，但由于产量绝对值极低，使得综合产
量增速与平板玻璃产量增速大小非常接近；2012年后，随着光伏玻璃产量占比
的提升，综合玻璃产量增速逐渐被较高的光伏玻璃产量增速带动。
敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告