丨证券研究报告丨
投资策略丨点评报告
[Table_Title]
ROE正在磨底
报告要点
1.[TableROE_Summary]三因子拆分：净利率与 PPI 大方向趋势相似；资产周转率变动取决于资产和营收的相对增速；权
益乘数在过去数年“国企、民企”同步降杠杆有所下调并稳定。
2.ROE 未来展望：净利率将继续小幅下滑或磨底；未来营收增速降幅有限，非流动资产增速或将下降更
明显，资产增速或将小于营收增速，周转率或将维持；权益乘数波动幅度较小。综合判断 ROE 仍将下
行，但幅度有限。
分析师及联系人
[Table_Author]
包承超邓宇林裴婉晓
SAC：S0490518040002 SAC：S0490520080020
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丨证券研究报告丨
2022-11-09cjzqdt11111
[Table_T itle2]投资策略丨点评报告
ROE 正在磨底
核心观点[Table_Summary2] 相关研究
1. ROE 驱动力：净利率同步于PPI，资产周转率取决于资产和营收的相对增速，权益乘数o[Table_Report]《三季度机构配置调整的方向》 2022-11-03
与资产负债率高度相关。 o《信创产业链整理》2022-10-25
o《反弹的结构》2022-10-18
2. ROE 正在磨底：净利率下滑斜率放缓，逐渐磨底。不同于以往，本轮由资产快速收缩导
致的“高周转”现象或仍将继续，因而本轮 ROE 底或高于历史同期。
3. 近期观点：（1）大势研判：剩余流动性初现拐点，但仍较为宽裕，从估值状态、基本面预
期来看，市场已接近底部区域，应积极布局参与。（2）风格判断：短期，历史上过去纯跌
风险偏好的市场来看，一般企稳时，先启动的都是偏交易逻辑的“超跌反弹”；中期，四季
度仍需围绕风格再平衡。（3）行业配置：传统产业，关注油运、农化、地产、家电。新兴
产业，关注军工、半导体及新能源中上游 。
周度交流：ROE 正在磨底
流动性+信用框架：（1）9月社融数据来看，信用端短期有所企稳，M2 同比增速则小幅回
落，剩余流动性初现拐点。（2）在四季度较弱经济状态下，金融市场流动性预期依然不会
发生变化。
市场风格：短期，历史上过去纯跌风险偏好的市场来看，一般企稳时，先启动的都是偏交
易逻辑的“超跌反弹”；中期，四季度仍需围绕风格再平衡。
我们的总结：（1）剩余流动性初现拐点，但仍较为宽裕，从估值状态、基本面预期来看，
市场已接近底部区域，应积极布局参与。（2）风格上，短期，历史上过去纯跌风险偏好的
市场来看，一般企稳时，先启动的都是偏交易逻辑的“超跌反弹”；中期，四季度仍需围
绕风格再平衡。
本周讨论：三季报全 A 的 ROE 有所下降，且降至 2010 年以来的绝对低点位置，本周分
析历史中几轮周期中ROE 的下行归因，并对后续走势进行简单预判，供投资者参考 。
ROE 正在磨底：1）ROE 三因子拆分：净利率与PPI 大方向趋势相似；资产周转率变动
取决于资产和营收的相对增速；权益乘数与资产负债率高度相关。2）ROE未来展望：净
利率将继续小幅下滑或磨底；未来营收增速降幅有限，非流动资产增速或将下降更明显，
资产增速或将小于营收增速，周转率或将维持，不同于以往，本轮由资产快速收缩导致的
“高周转”现象或仍将继续；权益乘数波动幅度较小。因而本轮 ROE 底或高于历史同期。
风险提示
1、疫情传播或病毒变异超预期； 更多研报请访问
2、近期地缘政治问题持续恶化。 长江研究小程序
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目录
周度市场回顾&展望 .................... 5
情绪：宽基情绪热度普升，大类板块情绪显著分化 ................. 6
ROE 正在磨底 ....................... 11
风格：消费相对金融、周期短期热度升至历史高位 ............... 15
行业配置：寻找供给紧缺、需求弹性的机会 ................ 17
图表目录
图 1：行业 CJDI 情绪热度普升，除保险外，其余行业均环比抬升，社服、医药、计算机、电子相对过热 .. 6
图 2：全 A CJDI（扩散指数)，快线交易热度相比前周上升 44pct，最新读数73% ........... 6
图 3：(快线)宽基CJDI 普升，创业板指超过 80% ................... 7
图 4：(慢线)宽基CJDI 普升，上证50 升至 30%以上 .............. 7
图 5：(快线)创业板CJDI 升至 82%，量价成交背离 ............... 7
图 6：(快线)上证50 CJDI 升至 50%，量价成交背离 .............. 7
图 7：(慢线)创业板CJDI 升至 53%，量价成交集中 ............... 7
图 8：(慢线)上证50 CJDI 升至 32%，量价成交集中 .............. 7
图 9：当前情绪热度下，远期胜率抬升 ............... 8
图 10：当前情绪热度水平下，远期胜率抬升 .................... 8
图 11：消费相对金融短期热度升至历史极值位 ................. 8
图 12：消费相对周期短期热度升至历史高位 .................... 9
图 13：上周个股跑赢指数 ..................... 9
图 14：上周 ETF 总额流入，创业板类流入居多（亿元）............... 9
图 15：11 月初，北上资金和杠杆资金均净流入（亿元） ............. 10
图 16：ROE 与三因子走势图 ..................... 11
图 17：PPI 同比（去年同期=100）和净利率走势相似 ................. 12
图 18：资产周转率变动方向取决于收入和开支的相对增速 ................. 12
图 19：全 A 非金融油的非流动资产增速滞后于资本开支增速，将继续下行 ............ 13
图 20：全 A 非金融油的应收账款、货币资金等资产增速仍将下滑 ............. 14
图 21：长江策略CJRV 相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括社服、汽车、食饮、非金建材等 ....... 15
图 22：长江策略CJIRS 相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括汽车、综合金融、环保、食饮、电子等
.......................... 16
图 23：成长价值风格波动情况 ................... 16
图 24：本轮风格演绎情况 ................... 16
图 25：2010-2011 年通胀末端的资源品二次冲顶行情 .................. 17
图 26：龙头进阶，处于明确右侧且仍在加速的行业 .............. 18
图 27：出清末期，已出现拐点的底部行业 ............... 19
图 28：全 A 当季涨跌幅与实际利润、实际利润增速差值关系 ............. 20
图 29：基金 300 大重仓股当季涨跌幅与实际利润、利润增速差值关系 ............. 20
图 30：三级行业内业绩同比、环比均有提升的个股主要分布子赛道梳理.......... 20
图 31：地产政策边际纠偏之下，地产基本面有触底企稳之势 .............. 21
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图 32：地产销售与建材品类需求恢复节奏预判 .............. 21
图 33：常态化核酸后，城市的航班量开始恢复 .............. 22
图 34：从量价两维度的边际变化，刻画消费品阶段属性 .............. 23
图 35：消费行业毛利率和存货周转率 2020Q2 至 2022Q1 的边际变化 ............. 23
表 1：重要事件前瞻 ....................... 5
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周度市场回顾&展望
近期全 A 上市公司完成三季报业绩发布，多数行业的经营预期有所调整，全 A 的 ROE
有所下降，且降至 2010 年以来的绝对低点位置，本周分析历史中几轮周期中 ROE 的
下行归因，并对后续走势进行简单预判，供投资者参考。
1. 市场观察：上周行业 CJDI 情绪热度普升，除保险外，其余行业均环比抬升，社服、
医药、计算机、电子相对过热。截至上周五，我们构建的情绪指标 CJDI（扩散指
数）读数普升，全 A CJDI 升至 73%。资金方面，11 月初北上资金和杠杆资金均
净流入。框架模型下，目前大类板块相对情绪分化至极值位，科技、消费相对金融、
周期热度升至历史高位。
2. 本周讨论：ROE 正在磨底
1）ROE 三因子拆分：净利率与 PPI 大方向趋势相似；资产周转率变动取决于资
产和营收的相对增速；权益乘数与资产负债率高度相关。
2）ROE 未来展望：净利率将继续小幅下滑或磨底；未来营收增速降幅有限，非流
动资产增速或将下降更明显，资产增速或将小于营收增速，周转率或将维持，不同
于以往，本轮由资产快速收缩导致的“高周转”现象或仍将继续；权益乘数波动幅
度较小。因而本轮 ROE 底或高于历史同期。
3. 近期观点：（1）大势研判：剩余流动性初现拐点，但仍较为宽裕，从估值状态、基
本面预期来看，市场已接近底部区域，应积极布局参与。（2）风格判断：短期，历
史上过去纯跌风险偏好的市场来看，一般企稳时，先启动的都是偏交易逻辑的“超
跌反弹”；中期，四季度仍需围绕风格再平衡。（3）行业配置：传统产业，关注油
运、农化、地产、家电。新兴产业，关注军工、半导体及新能源中上游。
表 1：重要事件前瞻
日期 事件 主题地点举办方
2022/11/9 EIA 公布 11 月月度短期能源展望报告海外经济美国EIA
2022/11/10欧洲央行公布11 月经济公报 海外经济欧洲欧央行
资料来源：Wind，长江证券研究所
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