公
司
研
究
牧原股份（002714）：生猪龙头持 2022 年 3 月19 日
强烈推荐/首次
东 续扩张，成本优势奠定基石牧原股份 公司报告
兴
自繁自养一体化的生猪龙头企业。牧原股份是我国生猪养殖的绝对龙头企业。
证 公司简介：
公司采用大规模一体化的自养模式，持续扩张自身养殖产能，21 年共销售生
券 公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、
猪 4026.3 万头，yoy+122.28%，占全国出栏生猪的 6%。受猪价大幅下滑影
股 商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化
响，公司 21 年预计实现归母净利润65-80 亿元，同比下滑70.86%-76.32%。
份 国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁
有 行业规模化进程持续推进，成本优势是企业持续发展的重要基础。我国生猪自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也
限 养殖行业规模化程度和行业集中度都较低，存在大量散养户和中小规模场。是我国最大的生猪育种企业之一。
近年来在政策扶持、环保、龙头扩张等因素影响下，行业规模化进程持续推资料来源：公司公告、WIND
公
进。同时生猪行业具有明显的波动性和周期性，本轮周期自21 年开始快速下
司 行，目前已经开始年后二轮探底，行业再次进入亏损阶段，现金流面临较大未来3-6 个月重大事项提示：
证 压力。我们认为，成本优势是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周2022-04-30 披露2021 年年报
券 期、实现出栏增长的重要基础。在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性
研 是最为关键的，占据成本优势的企业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。发债及交叉持股介绍:
究 无
持续筑牢公司养殖成本优势。我们认为，牧原的成本优势体现在以下方面：
报 饲料端坚持自产饲料，配方和原料采购优势明显；育种端建立完备的育种体
系，母猪种群和生产扩繁体系未受到非瘟破坏，母猪生产性能优异，仔猪成
告 交易数据
本持续保持低位；养殖端采取全程自养模式，疫病防控优势在非瘟下得到了
充分检验。再叠加公司日常经营精细化管理，成本优势显著，非瘟后公司养52 周股价区间（元）114.68-40.91
殖成本仅小幅上涨。目前公司完全成本已经达到 15 元/kg，22年将以阶段性 总市值（亿元）2,791.7
达到13 元/kg 作为目标，持续筑牢公司强大的成本优势。流通市值（亿元） 1,909.84
公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率。我们认为，当前生猪产总股本/流通 A 股（万股）526,239/526,239
能二轮去化确定性强，22 年有望开启新一轮周期起点。公司截至 21 年底能
流通B 股/H股（万股） -/-
繁母猪存栏 283.1 万头，能够支撑超过 5500 万头出栏，产能储备充足。公司
52 周日均换手率 1.8
具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的产能储备，将在下一轮周期上涨
52 周股价走势图
中尽享业绩高增长。公司突出的经营和成本优势也将极大助力公司在生猪养
殖规模化推进背景下进一步扩张产能，持续提升市场占有率。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为 72.65、 50.0%牧原股份 沪深300
67.70、368.02亿元，对应EPS 分别为 1.38、1.25、6.80元。当前股价对应
2021-2023 年 PE 值分别为 38.43、42.41、7.80 倍。给予公司 22-23 年市值0.0%
中枢为 4450 亿元，目标价 84.56 元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：动物疫病风险，生猪价格波动风险，生猪产能去化不及预期，公
-50.0%
司产能扩张不及预期。
3/17 5/17 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17
财务指标预测
资料来源：Wind、东兴证券研究所
指标 2019A2020A2021E2022E 2023E
分析师：程诗月
营业收入（百万元）20,221.33 56,277.07 77,907.09 91,524.00 132,136.60
010-66555458chengsy_yjs@dxzq
增长率（%）51.04% 178.31% 38.43% 17.48% 44.37%
执业证书编号: S1480519050006
归母净利润（百万元） 6,114.36 27,451.427,265.236,770.25 36,802.06
研究助理：孟林
增长率（%） 1099.91% 379.37% -74.44% -6.37%413.08%
010-66554073menglin@dxzq
净资产收益率（%） 26.46% 54.46% 13.22% 11.25% 41.95%
执业证书编号: S1480120080038
每股收益(元) 2.82 7.46 1.381.25 6.80
PE 18.81 7.1138.43 42.41 7.80
PB5.06 3.96 5.084.77 3.27
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 东兴证券深度报告
P2
牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石
目录
1. 我国生猪养殖的绝对龙头企业 ......................... 4
1.1 自繁自养一体化的生猪龙头企业 .................. 4
1.2 股权结构稳定，股权激励助力长期发展 .................... 4
2. 成本为基助力出栏持续增长 ...................... 5
2.1 行业规模化进程持续推进，成本优势是企业持续发展的重要基础 ........... 5
2.2 探究牧原的成本优势在哪 ....................... 6
2.2.1 饲料端：坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著 ................. 6
2.2.2 育种端：育种优势突出，母猪生产性能优异 ............... 6
2.2.3 养殖端：坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验 ............... 7
2.3 持续筑牢公司成本优势，现金流损耗少 .................... 8
2.4 公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率 ...................10
2.4.1 产能二轮去化确定性强，22 年开启新一轮周期起点..............10
2.4.2 公司现有产能超5500 万头，持续提升市场占有率 ................ 11
2.4.3 积极推进屠宰业务发展，打造生猪全产业链 ....................12
3. 公司盈利预测及投资评级 ........................12
3.1 关键假设 ............................12
3.2 估值分析 ............................14
4. 风险提示.........................15
相关报告汇总 .............................17
插图目录
图 1：公司历年生猪出栏量..................... 4
图 2：公司 21 年商品猪销售均价持续下滑 ...................... 4
图 3：公司历年营收变化单位：百万元 ................... 4
图 4：公司历年归母净利润变化单位：百万元 ..................... 4
图 5：公司股权结构图...................... 5
图 6：全国年出栏 50 头以下的生猪养殖户占比 ..................... 6
图 7：生猪价格波动剧烈单位：元/公斤 .................. 6
图 8：公司 19-21 年仔猪和种猪销量 ......................... 7
图 9：公司轮回二元育种体系........................ 7
图 10：公司自繁自养一体化模式 ........................ 8
图 11：牧原智能化平台........................... 8
图 12：公司单季度经营性净现金流 单位：百万元 ...................... 9
图 13：2021年 7 月至今全国生猪价格走势 单位：元/公斤 .............. 9
图 14：全国能繁母猪存栏量 单位：万头 ...................... 11
图 15：自繁自养头均利润（元/头） ........................ 11
图 16：公司能繁母猪存栏稳步增长 .........................12
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牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P3
图 17：公司市场占有率持续提升 ......................12
图 18：公司头均市值单位：元/头 ...................14
图 19：公司市盈率变化 ........................15
表格目录
表 1：公司生猪养殖头均生产成本和头均费用拆分单位：元/头 ............. 8
表 2：公司商品猪生产成本 单位：元/头、元/kg................... 9
表 3：公司月均经营性现金流测算.....................10
表 4：行业自繁自养亏损情况复盘..................... 11
表 5：公司生猪养殖业务预测......................13
表 6：公司生猪头均创利测算......................14
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牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石
1. 我国生猪养殖的绝对龙头企业
1.1 自繁自养一体化的生猪龙头企业
自繁自养一体化的生猪龙头企业。牧原股份是我国生猪养殖的绝对龙头企业。公司采用大规模一体化的自养
模式，经过近 30 年的发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食于一体的
完整闭环式生猪产业链。自成立以来，公司持续扩张自身养殖产能，2021 年公司共销售生猪4026.3 万头，
同比增长 122.28%，占21年全国出栏生猪的6%，较 20年提升了 2.56pcts。受猪价大幅下滑影响，公司 21
年业绩有所承压。业绩预告显示，公司 21年预计实现归母净利润 65-80 亿元，同比下滑70.86%-76.32%。
图1：公司历年生猪出栏量图2：公司21 年商品猪销售均价持续下滑
4500 140% 40
4000 120% 35
3500
100% 30
3000
80% 25
2500
60%
2000 20
40%
1500 15
20%
1000 10
500 0%
0 -20%
2014年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021年
求和项:生猪销量(万头) yoy 销售均价:商品猪(元/公斤)
资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 注：牧原将 1-2 月销售数据合并公布
图3：公司历年营收变化 单位：百万元图4：公司历年归母净利润变化 单位：百万元
60000 200% 300001200%
180%
1000%
50000 160% 25000
800%
40000 140% 20000
120% 600%
30000 100% 15000
80% 400%
20000 10000
60% 200%
40%
10000 50000%
20%
0 0%0 -200%
2017 2018 2019 2020