投资逻辑：
核心资产优质，盈利能力领先。京沪高铁是我国核心高铁干线，是
连接北京和上海交通枢纽的黄金通道，沿线城市经济发达、人口密
集，客运强度远高于全国平均水平。公司收入分为路网服务收入及
旅客运输收入，其中2021 年路网服务收入占比64.4%，旅客运输收
入占比 34.0%。疫情前的 2019 年公司营收为 329 亿元，归母净利润 人民币(元) 成交金额(百万元)
为 119 亿元，毛利率 51%，净利率36%，均领先于可比公司。受国内 5.60 3,500
5.40 3,000
疫情影响，2022 年业绩预告归母净利润为-7.3亿元~-3.8 亿元。
5.20 2,500
5.00
高铁客流将稳步增长，竞争格局趋于稳定。短期看，疫情防控政策 2,000
4.80
1,500
放开客运量将迅速回升；中长期看，沿线经济增长将继续支撑高铁 4.60
4.401,000
客运量增长，且随着新线陆续投产，铁路资产公司的跨线收入有望 4.20500
提升。高铁在 100-1000 公里的中长途客运市场优势明显，2020年高 4.00 0
铁客运量已占铁路客运量的 71%。考虑运行时长、站点差异，预计京 220214
沪高铁二线对京沪高铁分流作用有限。
成交金额 京沪高铁 沪深300
疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性。（1）居民疫后出
行意愿提升，短期客运量迎来修复，春运铁路单日客流高峰恢复至 公司基本情况（人民币）
2019 年 98%；中长期京沪高铁亦可通过减少追踪间隔、改变车型结项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E
构提升客运量或跨线车次。（2）京沪高铁实行浮动票价机制，在 2 营业收入(百万元) 25,238 29,305 18,339 34,877 43,579
营业收入增长率 -23.39% 16.11% -37.42% 90.18% 24.95%
次调价后二等座最高票价较 2019 年固定票价高 19.7%，均价高6%。
归母净利润(百万元) 3,229 4,816 -562 7,733 12,471
未来商务出行刚 性需求与 京沪航线机 票涨价为进 一步提价 提供支 归母净利润增长率 -72.95% 49.15% N/A N/A 61.26%
撑。（3）成本相对稳定，2016-2019 年公司营业成本 CAGR 仅 2%，摊薄每股收益(元) 0.066 0.098 -0.011 0.157 0.254
每股经营性现金流净额 0.26 0.31 0.17 0.37 0.46
多项成本项为固定成本，收入增长后盈利弹性较强。（4）子公司京
ROE(归属母公司)(摊薄) 1.76% 2.58% -0.30% 4.07% 6.35%
福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持 P/E 86.08 49.25 NA 31.24 19.37
续改善，预计其 2022-2024 年净利润分别为-21 亿元、-7.9 亿元、 P/B 1.51 1.27 1.30 1.27 1.23
0.3 亿元。来源：公司年报、国金证券研究所
盈利预测、估值和评级
预计 2022-2024 年归母净利润分别为-5.6 亿元、77.3亿元、124.7
亿元。随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实
现量价齐升。采用 DCF 估值，给予2023 年目标价6.14 元/股，首次
覆盖给予“买入”评级。
风险提示
疫后客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大
幅变动风险、股东减持风险。
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1
公司深度研究
内容目录
一、京沪高铁：中国高铁最优质资产 ........ 4
1.1 中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道 ........... 4
1.2 疫情影响业绩收窄，盈利能力优于可比公司 ......... 7
二、高铁客流稳步增长，竞争格局趋于稳定 ......... 8
2.1 高铁客流稳步增长，客流占比持续提升 ............. 8
2.2 中长途高铁优势尽显，京沪二线分流有限 .......... 10
三、疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性 ....... 12
3.1 短期客运量迎来修复，中长期客运量存提升空间 ........... 12
3.2 浮动票价贡献业绩增量，票价中枢尚有上升空间 ........... 15
3.3 成本稳定盈利弹性强，委托运输管理风险低 ........ 17
3.4 京福安徽公司位线优势显著，协同效应下有望实现高增长 .......... 18
四、盈利预测与投资建议 .......... 20
4.1 盈利预测 .......... 20
4.2 投资建议及估值 ........... 21
五、风险提示 ............. 22
图表目录
图表 1： 京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道......... 4
图表 2： 公司实际控制人为国铁集团（截至 3Q2022） ....... 4
图表 3： 公司采用委托运输管理模式，收入来自票价收入及路网清算收入.... 5
图表 4： 2021 年公司路网服务收入 188.79 亿元 ............ 5
图表 5： 2021 年公司路网服务收入占比64.4%....... 5
图表 6： 公司固定资产超过其他基础设施类公司............ 5
图表 7： 3Q2022 公司固定资产占总资产比重77.5%.......... 5
图表 8： 1H2022 高铁线路占期末固定资产账面价值 83.5%........... 6
图表 9： 京沪高铁沿线主要城市经济发达、人口密集........ 6
图表 10： 京沪高铁客运强度远高于全国平均水平........... 6
图表 11： 京沪高铁客座率保持较高水平............ 6
图表 12： 2022Q1-Q3 公司营收同比下降 33.9%....... 7
图表 13： 2022Q1-Q3 公司归母净利润同比下降96.5%........ 7
图表 14： 公司营收高于可比公司广深铁路.......... 7
图表 15： 公司营收受疫情冲击更大......... 7
图表 16： 2016-2021 年公司毛利率高于可比公司 ........... 8
图表 17： 2016-2021 年公司归母净利率基本高于可比公司 .......... 8
图表 18： 2020 年起公司财务费用率大幅上升 ....... 8
图表 19： 疫情前 2011-2019 年高铁客运量CAGR 为 30% ...... 9
图表 20： 疫情前 2011-2019 年铁路客运量CAGR 为 8.8% ............ 9
图表 21： 京沪线商务出行乘客占比达 62% .......... 9
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公司深度研究
图表 22： 2021 年商旅行业市场规模同比增长 119.4%........ 9
图表 23： 2021 年全国高铁投产新线占铁路新线比重 52%............ 9
图表 24： 高铁营业里程及占比不断上升............ 9
图表 25： 高铁、民航、公路三种出行方式竞争与互补共存......... 10
图表 26： 高铁对不同距离的航线产生不同影响............ 10
图表 27： 京沪高铁与京沪航线对比（北京-上海）......... 11
图表 28： 京沪高铁二线定位辅助通道............. 11
图表 29： 京沪高铁二线预计 2028 年 6 月竣工............. 11
图表 30： 2021 年公司本线客运量同比上升27 %........... 12
图表 31： 防控放松的政策陆续出台........ 12
图表 32： 12 月下旬起阳性数呈下降趋势 .......... 13
图表 33： 2022 年 12 月受疫情影响铁路客运量同比下降 40%........ 13
图表 34： 春运第 35 天铁路客运量1029.1 万人............ 13
图表 35： 铁路累计发送旅客量恢复比例增至 83% .......... 13
图表 36： 铁路单日发送旅客量高峰恢复趋势攀升至 98% ........... 13
图表 37： 京沪高铁列车出发追踪间隔高于新干线.......... 13
图表 38： 通过缩小追踪间隔更易获取客流量....... 14
图表 39： 京沪高铁日均开行列车数持续提升....... 14
图表 40： 京沪高铁车型变化带来运力提升......... 14
图表 41： 京沪高铁票价实行浮动票价机制......... 15
图表 42： 当前票价较2019 年有较大改善.......... 15
图表 43： 北京-上海各车次票价情况（元）........ 16
图表 44： PMI 商业活动疫后或迎来恢复 ........... 17
图表 45： 多条航线全价票上涨............ 17
图表 46： 公司营业成本相对稳定.......... 17
图表 47： 公司营收增速多高于成本增速........... 17
图表 48： 公司多项成本较为稳定.......... 17
图表 49： 公司固定资产不含有机车车辆........... 18
图表 50： 公司在职员工数量远低于可比公司....... 18
图表 51： 京福安徽路段示意图............ 18
图表 52： 京福安徽公司线位优势突出............. 18
图表 53： 主要沿线城市 2021 年 GDP 实现高增长........... 19
图表 54： 主要沿线城市平均常住人口 466.1 万人.......... 19
图表 55： 徐蚌段为京沪高铁最繁忙的路段......... 19
图表 56： 2021 年京福安徽营收同比增长28.7%............ 20
图表 57： 2021 年京福安徽净利润-1.72 亿元....... 20
图表 58： 预测营业收入拆分（百万元）........... 20
图表 59： 预测营业成本拆分（百万元）........... 21
图表 60： 重要费用率预测......... 21
图表 61： 公司现金流量折现法............ 22
图表 62： 折现现金流法核心假设.......... 22
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cXcU9XxXoOnO7N9RaQtRmMsQpMfQoOtRiNtRqP7NoOvMxNnMqMwMsOsM公司深度研究
一、京沪高铁：中国高铁最优质资产
1.1 中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道
国内核心高铁干线，连接京沪枢纽黄金通道。京沪高铁是我国“八横八纵”核心高铁干
线通道之一，是连接京津冀和长三角两个重要经济区的黄金通道，为国内最繁忙的高铁
运输干线。京沪高铁正线全长 1318 公里，纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、
上海 7 个省级行政区，途径北京南站、南京南站、上海虹桥站等24 个重要车站。本线设
计时速 350 公里/小时，设计最小列车追踪间隔 3 分钟。
公司于 2008 年 1 月成立，同年4 月京沪高铁全线开工，至2011 年 6 月建成通车。2020
年 1 月，公司于上交所正式上市，同年收购京福安徽公司65%股权。京福安徽旗下拥有
合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段 4 条已通车线路，连
接上海、南京、杭州、合肥等主要城市，具备网络协同优势。
图表1：京 沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道
来源：公司公告，铁道部，国金证券研究所
股权结构稳定，实际控制人为国铁集团。公司股权结构稳定，2020 年上市后前十大股东
席位均无变化。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为中国铁投，持股 43.39%。公司
实际控制人为国铁集团，间接持有公司43.39%股份。
图表2：公 司实际控制人为国铁集团（截至 3Q2022）
来源：公司公告，国金证券研究所
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公司深度研究
采用委托运输管理模式，“人头费”与“过路费”业务共存。对比通常的自营模式，公司
采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁
进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。在
此模式下，公司自身不拥有运输设备，更类似于交通基础设施类公司。公司营业收入来
自于旅客运输和路网服务两部分，以路网清算收入为主。2021 年公司路网服务收入
188.79 亿元，占比64.4%；旅客运输收入 99.70 亿元，占比 34.0%。
图表3：公 司采用委托运输管理模式，收入来自票价收入及路网清算收入
来源：公司招股说明书，国金证券研究所
图表4：2021 年公司路网服务收入 188.79 亿元 图表5：2021 年公司路网服务收入占比 64.4%
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
以高铁线路为核心，固定资产占比高。从资产负债表看，公司属于典型的重资产公司。
截至 3Q2022 末，公司固定资产达到 2247.61 亿元，固定资产占总资产比重达 77.5%，两
者均超过可比公司。公司核心资产是高铁线路，1H2022 高铁线路占期末固定资产账面价
值的 83.5%
图表6：公 司固定资产超过其他基础设施类公司图表7：3Q2022 公司固定资产占总资产比重77.5%
2022Q3
2022Q3各公司固定资产与总资产（亿元） 固定资产占总资产比重
90%
77.5%
固定资产 总资产80%
70%61.1%
3500
2898.64 60%
3000
50% 41.6%
2247.61 36.1%
250040%
200030%
150020% 9.4%
100010%
5000%
0 大秦铁路 广深铁路 京沪高铁 宁沪高速 上海机场
大秦铁路 广深铁路 京沪高铁 宁沪高速 上海机场
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
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