天康生物（002100 ）
公司研究/公司深度
积极调整养殖业务，生猪出栏稳步增长
投资评级：买入（首次）主要观点：
报告日期：2022-03-10全产业链布局的国内养殖服务龙头企业 。
天康生物创立于年，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪
收盘价（元） 11.131993
繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。
近 12 个月最高/最低（元） 12.83/6.95 2016-2020
年，公司营业收入从亿元增长至 亿元，年复合增长率 。
总股本（百万股）1,35444.4 119.9 22.0%
全年预亏 亿 亿元，主要是猪价大跌拖累生猪养殖业务所致。
流通股本（百万股） 1,076 2021 6.3 -7.3
饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量。
流通股比例（%）79.51
总市值（亿元） 151 公司自1993 年创立以来持续从事饲料业务，已成为新疆最大饲料生产
流通市值（亿元） 120 企业，并逐步向中原、西北地区扩展市场。2018-2020年，公司饲料业
务营收从 25.6 亿元增长至 42.2 亿元，年复合增长率 28.4%；1H2021
公司价格与沪深 300 走势比较
公司饲料营收25.9 亿元，同比增长33.6%。饲料业务持续快速增长主
天康生物 沪深300 要由于公司不断加速产业一体化建设，进一步扩大市场份额，西北陕甘
40.00%宁青市场的积极开拓逐渐成为了饲料业务新的增长点。
20.00% 积极调整养殖业务， 年生猪出栏有望达到 万头。
0.00% 2022 220
-20.00% 面对猪价快速下行、饲料原料价格上涨等问题，公司及时调整发展规划，
-40.00% 饲料部门回归主业，并全面叫停外购仔猪，科学规划生猪养殖业务。公
司充分发挥产业链一体化优势，通过合理规划自产饲料和兽药疫苗业务
21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03
保证养殖全程可控，优化母猪结构，强化非瘟防控措施，降低生猪养殖
分析师：王莺
成本。2022年公司有望出栏生猪220 万头，其中新疆 100 万头，河南
执业证书号：S0010520070003
电话：1850214288470~80 万头，甘肃 50 万头，稳步推进公司新三年规划。
邮箱：wangying@hazq 全国兽用生物制品企业前 10 强，研发创新打造核心竞争力。
公司是国内动物疫苗生产品种最全企业之一，是全国兽用生物制品企业
前 10 强。公司的禽流感疫苗、布病疫苗、小反刍兽疫疫苗以及口蹄疫
产品等政府强制免疫疫苗销量连续多年全国排名前三。公司坚持科技创
新，重视人才培养，持续加大研发投入，共获得 18 项国家新兽药证书、
60 余项发明和实用新型专利，形成了丰富的产品和技术储备。
投资建议
我们预计 2021-2023 年公司实现主营业务收入 163.58 亿元、217.42亿
元、286.7 亿元，同比分别增长36.5%、32.9%、31.9%，对应归母净利
润-6.65 亿元、-1.46 亿元、11.65亿元，对应 EPS 分别为-0.62元、-0.14
元、1.08 元。我们预计生猪价格有望于 2023 年开始上行，现给予公司
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生猪头均市值5000 元，对应生猪业务 110 亿元市值，再考虑饲料、疫苗
和玉米代储业务 6 亿元净利润对应市值 120 亿元，公司目标市值230 亿
元，合理估值16.99 元，给予“买入（首次）”评级。
风险提示
畜禽疫病风险、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险、食品安
全风险等。
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告
天康生物（002100）
重要财务指标 单位:百万元
主要财务指标 2020 2021E 2022E2023E
营业收入 11987 1635821742 28670
收入同比（%）60.3%36.5%32.9% 31.9%
归属母公司净利润 1720 -665-1461165
净利润同比（%） 166.9% -138.7%78.0% 894.9%
毛利率（%） 31.0%12.6%15.2% 20.2%
ROE（%） 27.6%-11.9% -2.7% 17.7%
每股收益（元） 1.61-0.62-0.14 1.08
P/E6.58 — —10.70
P/B1.83 2.242.301.89
EV/EBITDA6.78 -90.29 60.42 13.43
资料来源：wind，华安证券研究所
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天康生物（002100）
正文目录
1 全产业链布局的国内养殖服务龙头企业 ................. 6
1.1 综合布局，打造产业完整闭环 ....................... 6
1.2 公司实控人新疆建设兵团，管理层持股平台新疆天邦鸿康 ................. 7
受养殖板块拖累， 年公司预亏 亿元 .................... 8
1.3 2021 6.3-7.3
2 饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量 .................. 10
2.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导 .................. 10
2.2 产业协同助力成本优化，市场开拓抢占市场份额 .................. 11
3 养殖业务承压，科学规划静待反转 ........................ 14
3.1 周期回顾 .......................... 14
3.2 2023 年猪价有望步入上行周期 ......................... 14
3.3 综合规划降低养殖成本，科学布局推进产能发展 .................. 17
4 兽用疫苗市场稳步发展，国内市场前景广阔 ..................... 19
5 盈利预测、估值及投资评级 ...................... 21
5.1 盈利预测 .......................... 21
5.2 投资建议 .......................... 23
风险提示： ............................ 23
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天康生物（002100）
图表目录
图表 公司产业链结构
1 ............................ 6
图表2 公司发展历程 ......................... 7
图表3 公司十大股东名单（截至2021 年 12 月 23 日） .................. 7
图表4 公司营业收入及增速，亿元、% ....................... 8
图表5 公司归母净利润及增速，亿元、% ......................... 8
图表6 2020-1H2021 公司各业务营收，百万元 ...................... 8
图表7 1H2021 年公司业务营收占比 ...................... 8
图表8 2020-1H2021 公司各产品业务占比，% ....................... 9
图表9 2020-2021 公司各区域营收变化，百万元 ................... 9
图表10 公司毛利率与净利率变动，% ......................... 9
图表11 公司销售、管理及财务费用率变动，%..................... 9
图表12 公司流动比率和速动比率走势图 ........................ 10
图表13 公司资产负债率走势图，% .................... 10
图表14 全国饲料产量走势图 .......................... 11
图表15 2020 年全国饲料产量分类图 ......................... 11
图表16 2018-2020 公司饲料产量及增速，万吨、% ................ 12
图表17 2018-1H2021 公司饲料业务营收及增速，百万、% ............... 12
图表18 2018-1H2021 公司饲料销量及增速，万吨、% ................. 12
图表19 公司饲料业务产品占比，% .................... 12
图表20 2020 年公司饲料业务成本构成，% .................. 13
图表21 1H2021 可比上市公司饲料业务毛利率，% ................. 13
图表22 2020 年全国各省畜牧业产值，亿元 .................. 13
图表23 2019 年全国各省市饲料总产量,万吨 ........................ 13
图表24 猪粮比对应时间列表 .......................... 14
图表25 全国能繁母猪存栏量同比增速走势图 ...................... 15
图表26 全国能繁母猪存栏量环比增速走势图 ...................... 15
图表27 50 公斤二元母猪价格走势图，元/头 ........................ 15
图表28 规模猪场 15 公斤仔猪价格走势图，元/头 .................... 15
图表29 自繁自养生猪养殖利润走势图，元/头 .................... 16
图表30 外购仔猪养殖利润走势图，元/头 ....................... 16
图表31 猪肉产品进口量及同比增速 .......................... 16
图表32 2020-2021 年猪肉及猪杂碎月度进口量，万吨 .................. 16
图表33 90 公斤以内生猪出栏占比 ....................... 16
图表34 生猪出栏体重走势图 .......................... 16
图表35 公司生猪养殖业务收入走势图，亿元、% .................... 17
图表36 公司生猪出栏量走势图，万头 ...................... 17
图表37 公司生猪养殖业务成本走势图，亿元、% .................... 17
图表38 公司生猪养殖毛利率走势图，% ........................ 17
图表39 公司生产性生物资产走势图，百万元、% .................... 18
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天康生物（002100）
图表40 公司固定资产走势图，百万元、% .................... 18
图表41 2021 年公司发行可转债募投项目 ....................... 18
图表42 2016-2020 年我国兽用疫苗销售额，亿元 .................... 19
图表43 2020 年我国兽用疫苗按动物分类销售占比 .................. 19
图表公司主要疫苗产品 ........................ 20
44
图表 公司制药业务营收变化，百万、
45 2018-1H2021 % ................... 20
图表46 2018-1H2021 公司制药业务毛利变化，% ................... 20
图表47 2018-2020 公司研发费用投入变化 .................... 21
图表48 2018-2020 公司研发人员数量变化 .................... 21
图表49 公司收入成本预测表 .......................... 21
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