证券研究报告|行业专题研究
2022年09月04日
食品饮料
调味品2022中报总结：底部已过，静待回暖
收入：Q2疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化。2022Q2受华东疫情增持（维持）
影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮月同比，
4/5-22.7%/-21.1%
随着疫情管制放开6-7月降幅持续收窄，在此背景下受区域、渠道结构和
基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下营收增长提速，同行业走势
时各企业也纷纷加大C端费投力度回补B端损失；食醋板块恒顺以华东
销售为主，物流受损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好；食品饮料沪深300
酵母随着海外放量，营收环比提速；复调板块C端景气回升，而定制餐调32%
在疫情之下阶段性承压。16%
毛利率：成本压力凸显，短期承压。1）2022Q2调味品各品类成本压力普0%
遍处于本轮峰值，酱油、食醋、酵母、复调等品类前期虽有一定程度提价，-16%
但尚无法覆盖成本压力，毛利率短期普遍承压；涪陵榨菜在前期提价效应-32%
显现、5-6月低价青菜头陆续投入使用毛利率同比迎来改善；天味食品受2021-092022-012022-052022-09
益于促销力度收窄，毛利率同比提升；2）展望未来，6月起上游农产品及
包材价格有松动，预计H2酱油企业成本同比压力仍存，但环比有望回落；
随着低价青菜头使用占比提升，H2有望推动榨菜毛利率改善；近期南宁
作者
糖蜜价格约1800元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时随着
2022H2自产水解糖使用，安琪酵母成本压力有望缓解；复调方面，随着分析师符蓉
油脂等原料成本回落，天味及颐海H2成本环比改善可期，同时颐海关联执业证书编号：S0680519070001
方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限，日辰股份随着邮箱：furong@gszq
餐饮渠道收入占比提升，H2毛利率有环比修复空间。研究助理陈昕晖
执业证书编号：S0680122030023
费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期。整体看，随着收入
邮箱：chenxinhui@gszq
释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效，2022Q2调味品
相关研究
企业销售费用率有所下降；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q2
销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投1、《食品饮料：二十年白酒发展周期复盘与思考》2022-
入，2022H1进入费用收缩周期，同时疫情背景下费用投放阶段性受阻。08-25
净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落。受成本上行拖累，2022Q22、《食品饮料：徽酒升级延续，风景独好——安徽白酒
多数调味品企业利润率承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销草根调研反馈》2022-08-14
售费用率改善，2022Q1净利率分别同比+5.6/+14.1/+12.1pct；本轮大宗3、《食品饮料：品牌加速集中，行业回归理性——复调
原料上行周期自2020年始，2022Q2调味品板块成本压力已达到峰值，行业调研反馈》2022-07-26
2022Q2起部分原料包材价格已有所松动，预计H2成本环比继续上行概
率较小，期待后续成本趋势性回落后利润弹性显现。
投资建议：二季度在疫情扰动、成本抬升等多重因素扰动下，调味品板块
整体仍实现稳健增长，进入2022H2，预计餐饮需求、成本均有望迎来环
比改善，调味品企业经营有望提速，重点推荐格局改善、景气向好、经营
拐点显现的天味食品、海天味业；受益于餐饮边际改善，营收与利润率双
升的日辰股份。
风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。
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内容目录
1、调味品2022中报总结：底部已过，静待回暖..................3
1.1、收入：Q2疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化................3
1.2、毛利率：成本压力凸显，毛利率短期承压..............6
1.3、费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期...........7
1.4、净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落..............8
1.5、投资建议..................9
2、风险提示.....................9
图表目录
图表1：调味品企业单季度/半年度营业收入同比（单位：%）............3
图表2：社零餐饮同比：2022年5月至今同比降幅持续收窄...............3
图表3：分季度收入：酱油企业2022Q2收入低基数.............4
图表4：2022Q2分区域收入增速：东部受疫情影响普遍承压..............4
图表5：恒顺分产品收入增速：2022Q2主业环比降速.................4
图表6：2022Q1涪陵榨菜收入基数较高................5
图表7：华南、华东为涪陵榨菜主销区（2021年收入占比）...............5
图表8：安琪酵母分季度收入情况..................5
图表9：调味品企业单季度/半年度毛利率同比（单位：pct）..............7
图表10：调味品企业单季度/半年度销售费用率同比（单位：pct）............7
图表11：各企业2021H1广告推广费情况..............8
图表12：调味品企业单季度/半年度净利率同比（单位：pct）............8
图表13：2022H1利润率与2015-2020年利润率均值对比...........9
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2022年09月04日
1、调味品2022中报总结：底部已过，静待回暖
1.1、收入：Q2疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化
调味品整体：2022Q2受华东疫情影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮4/5月同
比-22.7%/-21.1%，随着疫情管制放开6-7月降幅持续收窄，在此背景下受区域和渠道
结构、基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下表观营收增长提速，同时
各企业也纷纷加大C端费投力度回补B端损失；食醋板块恒顺以华东销售为主，物流受
损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好；酵母随着海外放量，营收环比
提速；复调板块C端景气回升，而定制餐调在疫情之下承压。
图表1：调味品企业单季度/半年度营业收入同比（单位：%）
2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2
酱油
海天味业21.7-9.43.122.90.722.2
中炬高新9.5-24.9-12.729.76.624.0
其中：美味鲜10.0-26.7-15.46.6-0.523.1
千禾味业32.9-7.211.121.00.930.5
食醋
恒顺醋业11.06.3-35.0-6.610.418.1
榨菜
涪陵榨菜46.9-10.81.318.7-2.915.0
酵母
安琪酵母29.612.513.222.914.118.7
复合调味品
天味食品56.2-15.4-37.1-25.220.618.2
日辰股份51.523.923.024.37.1-7.2
宝立食品----31.921.4
2021H12021H22022H1
颐海国际18.65.42.2
其中：第三方1.02.416.8
关联方79.012.5-26.2
资料来源：Wind，国盛证券研究所
图表2：社零餐饮同比：2022年5月至今同比降幅持续收窄
资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年数据为2020-2021年平均增速）
酱油：Q2低基数下高增，全年目标达成有望。1）整体看，受2021年同期社区团购扰
动、渠道去库存，酱油企业Q2收入低基数，同时餐饮疲弱之下各企业费用结构向C端
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dWdVbVxXrRtQ8OdN9PnPnNtRsQlOqRpOjMnNmQaQsQsQvPqQuNuOsPsQ2022年09月04日
倾斜，部分回补餐饮端损失，2022Q2酱油企业收入环比提速，2022H1海天/美味鲜/千
禾分别达成全年任务48%/50%/53%，其中千禾家庭渠道占比更高，Q2在KA/生鲜超市
等渠道费用投放高举高打，受疫情影响相对较小；2）分月份看，4-5月华东疫情扰动较
大，压制餐饮需求、发货受限，6月随着管制放开需求逐步修复，渠道反馈各企业普遍
加大促销力度冲刺半年度目标，6月末海天/中炬渠道库存水平分别约3/1.5-2月，7、8
月随着出货提速，渠道库存持续回落；3）展望全年，虽然8月至今各地疫情有所抬头，
但预计影响弱于Q2，叠加酱油品类C端刚需属性强、海天有望凭借强渠道掌控力达成
全年12%收入目标，中炬全年目标设定稳健，预计达成确定性较高，千禾受疫情扰动相
对较小，随着弱势区域、流通渠道上量，全年目标达成有望。
图表3：分季度收入：酱油企业2022Q2收入低基数图表4：2022Q2分区域收入增速：东部受疫情影响普遍承压
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
食醋：华东疫情扰动主业表现，后续有望逐季改善。受恒顺商城7708万存货出售、部
分投资性房地产贡献收入增量，2022Q2恒顺醋业表观营收增长环比提速，拆分看Q2调
味品主业同比+4.6%，其中食醋/料酒/其他分别同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，恒顺华东
收入占比较高（2021年占比约51%），Q2疫情之下物流受阻，主业环比降速；展望未
来，随着华东疫情扰动减弱、改革成效体现，主业增速有望回升，预计全年15%-20%收
入增速。
图表5：恒顺分产品收入增速：2022Q2主业环比降速
资料来源：Wind，国盛证券研究所
榨菜：提价推动营收增长，H2销量有望加速。受益于前期提价贡献，2022Q2营收环比
加速，但受行业需求疲弱、疫情使得终端推广促销受限、提价扰动，Q2销量预计仅低个
位数增长，分区域看，2022H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北收入分别同比
-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现
高增，其他主销区表现整体平稳；随着后续促销推广力度加大、8月起公司主销区华南
疫情反复，榨菜相对疫情受益，参照Q2华东地区表现，预计H2销量有望提速。
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2022年09月04日
图表6：2022Q1涪陵榨菜收入基数较高图表7：华南、华东为涪陵榨菜主销区（2021年收入占比）
4%1%
8%华南
27%华东
9%华中
华北
中原
10%
西北
西南
17%东北
12%
其他
12%
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
酵母：国外业务高增推动收入提速。1）分产品看，2022Q2酵母及深加工/制糖/包装/其
他业务收入分别同比+8.7%/+18.2%/+32.6%/+98.4%，微生物营养、植物保护、电商、
酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持较快增长，营养健康、动物营养等业务受疫情
导致消费疲弱、下游猪价低迷等多因素影响导致收入出现下滑；2）分区域看，2022Q2
国内/国外收入分别同比+4.5%/+52.2%，国内市场受前期提价幅度较大、下游烘焙面食
产业链景气低迷影响，增速环比Q1放缓，国际市场公司灵活调整经营策略，包括组织
架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，销量增长显著，叠加前期提价贡献，Q2国际市
场环比提速；展望未来，预计随着出口压力改善、国内竞争趋缓，收入有望逐季提速。
图表8：安琪酵母分季度收入情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所
复调：C端景气回升，定制餐调承压
1）天味食品：Q2延续良性增长。2022年以来复调竞争趋缓、公司渠道管理改善、经销
商积极性回升，在两大战略大单品及小龙虾调料放量推动下Q2收入端延续良性增长；
展望未来，随着Q3底料旺季来临，促销推广跟进后有望延续高增，鱼调料季节性较弱，
预计稳健增长；随着大单品战略成效显现，预计2022年酸菜鱼调料+手工火锅底料收入
占比有望提升至35%；
2）颐海国际：关联方承压，第三方拐点已现。2022H1营收低于预期，拆分看关联方/第
三方业务收入同比-26%/+17%，受疫情影响关联方门店数量减少、经营承压，关联方业
务量价齐跌；第三方业务来看，火锅调料/中式复调/方便速食收入同比
+17%/+14%/+23%，火锅底料受益于行业竞争趋缓、价格下调推动销量回暖；中式复
调受益于新品上市、H1加大小龙虾调料推广力度，增长环比提速；疫情拉动自热米饭需
求，方便速食亦有明显放量；整体而言，行业竞争格局改善+公司渠道管理、产品体系调
整成效显现，第三方业务拐点已现；
3）日辰股份：疫情扰动致短期承压。公司Q2收入同比-7.2%，较Q1进一步下滑，主
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