证券研究报告|行业专题研究
2022年11月04日
食品饮料
调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升
收入：需求环比改善，整体稳健增长。2022Q3多地疫情反复，餐饮需求呈增持（维持）
现弱复苏态势，酱油企业表现分化，海天主动控发货去库存，短期增长承压，
中炬、千禾以C端为主，叠加自身渠道调整成效显现，Q3延续良性增长；
恒顺醋业低基数下同比高增、营销改革成效持续显现；榨菜提价贡献，稳健行业走势
增长；安琪酵母受下游烘焙产业链景气低迷拖累，国内业务Q3承压，受益
于海外份额提升，国际市场延续高增；复调板块中，天味食品受益于渠道管食品饮料沪深300
理改善，Q3营收略超预期；餐饮弱复苏趋势下，Q3日辰股份环比改善、同16%
比仍有压力，宝立食品B端亦边际改善，C端持续放量。0%
毛利率：成本拖累，毛利率短期承压。受成本上行拖累，2022Q3主要调味-16%
品毛利率同比有所下滑，2022Q3以来黄豆等主要原料价格高位趋稳，但传-32%
导至成本端尚需1-2个季度，短期Q3酱油企业毛利率同比仍然承压；产品-48%
结构调整、包材成本上行拖累恒顺醋业Q3毛利率表现；随着低价原料投入2021-112022-032022-072022-11
使用，涪陵榨菜毛利率同比改善；受糖蜜成本上行、自产水解糖产线投产不
及预期、低毛利率制糖业务占比提升拖累，安琪酵母毛利率表现不及预期；
复调板块中，天味食品受原料成本上行、旺季来临加大货折促销，Q3毛利作者
率同比-0.8pct；产品结构变化、成本上行，致使日辰股份Q3毛利率同比
分析师符蓉
-1.5pct；宝立食品Q3毛利率同比+8.0pct，主要系高毛利轻烹业务营收占
执业证书编号：S0680519070001
比提升5.1pct至45.1%。
邮箱：furong@gszq
费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势。今年以来随着规模分析师陈昕晖
效应显现、成本上行之下各企业积极降本提效，2022Q3调味品企业销售费执业证书编号：S0680522090002
用率延续改善趋势，海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母/天味/日辰/宝立销售费邮箱：chenxinhui@gszq
用率分别同比-0.8/-0.5/-3.1/-6.2/-6.8/+0.0/-11.2/+0.8/+10.3pct，其中天相关研究
味食品Q3部分广告投放尚未确认费用，业绩弹性更为明显。
1、《食品饮料：2022Q3基金持仓分析：配置比例再上
净利率：品类分化，后续弹性有望显现。分品类看，2022Q3酱油企业成本涨，啤酒创新高》2022-10-27
压力之下利润率普遍同比承压；恒顺醋业受益于费用率收窄，利润率有所回
2、《食品饮料：2022三季报前瞻：需求环比弱复苏》
升；涪陵榨菜受益于低价原料投入使用、销售费用率改善，盈利弹性释放；
安琪酵母成本压力之下提价对冲，Q3利润率同比表现平稳；复调板块成本2022-10-04
构成分散，整体成本压力小于基础调味品，天味食品在广告费用同比收窄之3、《食品饮料：食品2022中报总结：疫情成本双向冲
下利润率同比明显回升，日辰股份受产品结构影响，利润率同比下滑，宝立击，边际改善已在途中》2022-09-05
食品加大空刻意面等C端产品销售宣传，费用率上行拖累短期盈利；我们认
为调味品板块前期成本高位已过，静待原料价格趋势性回落贡献业绩弹性。
投资建议：2022Q3随着下游需求弱复苏，调味品板块整体呈现边际改善趋
势，成本同比虽然仍处相对高位，但主要原料包材价格较前期已企稳回落，
看好后续需求修复、成本改善之下板块弹性释放，重点推荐行业景气向好、
渠道管理改善的天味食品；需求与成本边际改善可期、估值回落至合理区间
的海天味业；受益于新客户新品类拓展、需求修复，后续增长有望提速的日
辰股份。
风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。
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内容目录
1、调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升................3
1.1、收入：需求环比改善，整体稳健增长..............3
1.2、毛利率：成本拖累，毛利率短期承压..............6
1.3、费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势................7
1.4、净利率：品类分化，后续弹性有望显现..................8
1.5、投资建议...................8
2、风险提示......................9
图表目录
图表1：调味品企业单季度营业收入同比（单位：%）.................3
图表2：社零餐饮同比增速情况......................3
图表3：酱油企业分季度发货达成情况...................4
图表4：酱油企业单季度经销商数量净变动情况.............4
图表5：恒顺醋业单季度营业收入情况...................4
图表6：恒顺醋业分产品单季度收入增速情况................4
图表7：涪陵榨菜分季度营业收入情况...................5
图表8：安琪酵母分季度收入情况...................5
图表9：调味品企业单季度毛利率同比（单位：pct）............7
图表10：调味品企业单季度销售费用率同比（单位：pct）...........7
图表11：调味品企业单季度净利率同比（单位：pct）.................8
图表12：2022Q1-Q3利润率与2015-2020年利润率均值对比..............8
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2022年11月04日
1、调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升
1.1、收入：需求环比改善，整体稳健增长
调味品整体：2022Q3多地疫情反复，餐饮需求呈现弱复苏态势，酱油企业表现分化，
海天主动控发货去库存，短期增长承压，中炬、千禾以C端为主，叠加自身渠道调整成
效显现，Q3延续良性增长；恒顺醋业低基数下同比高增、营销改革成效持续显现；榨菜
提价贡献，稳健增长；安琪酵母受下游烘焙产业链景气低迷拖累，国内业务Q3承压，
受益于海外份额提升，国际市场延续高增；复调板块中，天味食品受益于渠道管理改善，
Q3营收超预期；餐饮弱复苏趋势下，Q3日辰股份环比改善、同比仍有压力，宝立食品
B端亦边际改善，C端持续放量。
图表1：调味品企业单季度营业收入同比（单位：%）
2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3
酱油
海天味业14.721.7-9.43.122.90.722.2-1.8
中炬高新14.89.5-24.9-12.729.76.624.019.0
其中：美味鲜9.010.0-26.7-15.46.6-0.523.112.8
千禾味业10.732.9-7.211.121.00.930.514.8
食醋
恒顺醋业15.311.06.3-35.0-6.610.418.153.9
榨菜
涪陵榨菜23.246.9-10.81.318.7-2.915.02.5
酵母
安琪酵母19.829.612.513.222.914.118.722.5
复合调味品
天味食品29.356.2-15.4-37.1-25.220.618.282.3
日辰股份-5.851.523.923.024.37.1-7.2-6.9
宝立食品-----31.921.432.4
资料来源：Wind，国盛证券研究所
图表2：社零餐饮同比增速情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年数据为2020-2021年平均增速）
酱油：餐饮弱复苏，各企业表现分化。2022Q3受发货节奏、渠道结构影响，各企业表
现有所分化；1）海天味业：Q3收入端同比下滑主要系公司主动控制发货节奏、清理经
销商库存，渠道调研反馈Q2末海天渠道库存达到约2.5月高位，部分区域超3月，截
止Q3末渠道库存降至约2月，展望全年，随着渠道库存清理成效体现，2022Q4发货有
望环比改善，预计2022全年收入同比有望稳健增长；2）中炬高新：公司全年目标设定
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稳健、考核机制调整，今年以来营销团队积极性回升，同时在行业龙头聚焦核心经销商
战略下，顺势开拓部分小商，Q3收入延续良性增长，渠道反馈Q3末中炬渠道库存约1.5
月，Q4增长趋势有望延续，预计美味鲜全年同比中高个位数增长；3）千禾味业：渠道
反馈今年以来公司调整渠道考核机制，放宽对零添加销售占比考核要求，经销商得以费
用聚焦于高势能终端，推动零添加产品回暖，同时加大对省外生活超市等终端投入力度，
推动外埠市场高增，Q4有望进一步加大零添加推广力度，看好全年目标达成。
图表3：酱油企业分季度发货达成情况图表4：酱油企业单季度经销商数量净变动情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
食醋：改革成效体现，主业延续高增。低基数下2022Q3恒顺醋业主业收入同比+67.8%，
其中食醋/料酒/酱类收入分别同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，食醋等强势品类强势增长
基础上，酱油、复合调味品等潜力品类亦有较好表现、前期改革成效持续体现，同时公
司销售区域以华东为主，Q3全国局部地区疫情对公司扰动相对较小，展望全年预计收入
增速超过15%。
图表5：恒顺醋业单季度营业收入情况图表6：恒顺醋业分产品单季度收入增速情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
榨菜：下游消费疲弱，价增推动营收稳健增长。涪陵榨菜2022Q3营收同比+2.5%，拆
分量价看，剔除提价效应贡献，预计公司单Q3销量同比有所下滑，主要系下游消费疲
弱、前期提价导致消费者对产品接受度短期下滑、以及渠道库存管控，渠道调研反馈
2022.6-9月渠道库存环比持续回落；展望Q4，随着下游接受度提升，销量降幅有望逐
步收窄，提价效应下2022Q4收入端有望稳健表现，预计全年收入同比个位数增长。
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2022年11月04日
图表7：涪陵榨菜分季度营业收入情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所
安琪酵母：主业稳健，国际市场高增。1）分产品看，2022Q3酵母及深加工/制糖/包装
产品/其他收入分别同比+8.3%/+165.1%/+17.0%/+62.4%，酵母主业表现稳健，制糖
及其他业务高增推动Q3收入超预期；2）分区域看，2022Q3国内/国外收入分别同比
-1.1%/+39.0%，受国内疫情扰动，下游烘焙产业链景气低迷，国际业务高增主要系人
民币贬值、海运费下行使得出口业务向好，以及公司灵活调整国际市场策略，包括组织
架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，竞争力提升；3）未来展望：下游烘焙产业景气
度自9月起有所回升，预计随着疫情扰动减弱，Q4国内主业有望环比改善；海外受益疫
情及俄乌冲突影响，欧洲及拉美等地竞争对手供应链短期受阻，同时海外成本高企亦使
得下游客户订单有望向公司转移，份额提升可期，预计Q4国际市场延续高增。
图表8：安琪酵母分季度收入情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所
复调：C端景气回升，定制餐调承压
天味食品：Q3营收亮眼，渠道管理改善。1）2022Q3营收增速超出市场此前预期，拆
分来看，Q3火锅底料/川调/冬调收入同比+107.7%/+38.5%/+126.0%，Q3四川疫情对
生产发货有所扰动，渠道调研反馈公司优先保证大单品火锅底料及冬调生产供应，同时
受益于行业景气回升及促销推广开展、份额提升，Q3火锅底料同比高增，冬调受益于铺
货节奏前置到8月底，增长超预期，渠道反馈川调产品存在缺货，但去年同期低基数下
Q3仍实现良性增长；2）全年展望：Q4仍是大单品火锅底料及冬调销售旺季，今年以来
公司渠道管理改善、经销商积极性回升明显，看好未来火锅底料份额提升，预计Q4底
料有望延续较快增长，冬调产品由于今年铺货节奏前置、猪价回升抑制需求，预计Q4
冬调同比持平，整体看预计Q4收入端增长稳健。
日辰股份：Q3餐饮弱复苏，环比改善。1）公司Q3收入同比-6.9%，餐饮/食品加工/
品牌定制/直营电商/直营商超/经销商分别同比
-8.83%/-17.63%/+16.54%/-50.77%/-2.44%/+167.95%，受疫情反复影响下游主要餐
饮客户经营承压，餐饮渠道收入同比下滑，但降幅较2022Q2收窄，食品加工渠道整体
稳定，但Q3受部分客户自身经营调整影响同比有所下滑；2）Q4至今下游餐饮需求仍
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