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深度分析|环保
证券研究报告
环保[Table_Title]2021年报及2022一季报总结[Table_Grade]行业评级买入
前次评级买入
估值分位0%、业绩既有增速、又有现金流报告日期2022-05-04
[Table_Summary]
核心观点：相对市场表现[Table_PicQuote]
业绩持续三年正增长，现金流、资产情况持续改善。环保板块2021年5%
-1%
实现营业收入2951亿元（同比+18.6%）、归母净利润315亿元（同比12/2102/2204/22
+13.6%）。板块业绩自2018年以来连续三年正增长的同时，且报表质-7%
量稳步提升，摆脱了“有业绩、无现金”的市场质疑：（1）细分子行业-14%
中，垃圾焚烧、循环再生业绩增速达到29%、41%以上；（2）运营资-20%
产占总资产比重已达43%，而商誉占比下降至2.5%；（3）经营性现金-27%
流稳步提升（21年会计口径有调整），投资现金流自2017年以来首次环保沪深300
下滑。受制于疫情反复影响，年环保板块业绩同比下滑，
2022Q17.9%
但增速依旧位于SW行业中游水平，考虑到稳增长、新基建等政策预
[分析师：Table_Author]郭鹏
期，我们对板块全年业绩增速依然乐观。
SAC执证号：S0260514030003
无废城市、再生资源等是新基建的重要组成部分。预计稳增长、新基建
SFCCENo.BNX688
等政策力度将加大落地，其中无废城市、再生循环等政策最值得期待：
021-38003655
（1）焚烧板块2021年净利润64亿元（同比+29%）、经营性现金流
guopeng@gf
净额95亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公
分析师：许洁
司有望加大外延并购和第二成长曲线开拓。（2）双碳政策指引下，循环
SAC执证号：S0260518080004
再生市场需求有望全面启动，2021年板块业绩增速超过40%，未来几
SFCCENo.BNU965
年有望延续高成长态势。
021-38003625
公募REITS发行加快，焚烧、污水等资产估值显著高于股票市场。环
xujie@gf
保公募REITs首钢绿能、首创水务项目上市至今涨幅达27%和48%，
分析师：姜涛
显著跑赢大盘，对于派息率（分配现金/市值）5%~10%，REITs市场
-1492436152SAC执证号：S0260521070002
给予环保资产的现金流平均15倍估值定价。参照REITs项目估值，瀚
021-38003624
蓝环境、旺能环境运营资产价值潜力可达300、196亿元，是当前市值
shjiangtao@gf
的2.0、2.4倍。通过盘活存量资产、提前收回投资方式加快环保公司请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册
新项目建设+老项目并购，预期环保资产价值加速迎来重估。持牌人，不可在香港从事受监管活动。
板块处于PE估值的0%分位，机构持仓有所提升。目前板块最新PE-
相关研究：[Table_DocReport]
TTM仅为16.49倍，继2018年末后再次触底（过去十余年间仅有14
天估值低于当前值，分位水平仅为0.006%），但基本面情形已迥然不再生资源系列深度之汽车拆2022-04-28
同：（1）2018年估值底部板块以工程类公司为主，PPP、地方降杠杆解:锂电回收+五大总成，再
背景下市场对业绩增长、商誉、应收账款等资产质量极为悲观；（2）生价值促汽车拆解快速发展
2022年估值底部，板块已经以运营类公司为主，业绩连续三年正增长、环保行业深度跟踪:火电盈利2022-04-24
现金流强劲、报表质量稳步提升，机构持仓连续三季度环比提升。拐点将至，固废龙头价值将
建议重点关注：（1）打开第二成长曲线的垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境、旺重估
能环境、三峰环境、伟明环保等；（2）再生资源行业：中再资环、英科公募REITs深度研究系列2022-04-17
（四）:申报、扩募加速，固
再生、高能环境、路德环境、天奇股份、北清环能等；公共联系人
风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。废龙头价值重估空间大
识别风险，发现价值[联系人：Table_Contacts]陈龙请务必阅读末页的免责声明021-38003623
1/30shchenlong@gf
联系人：荣凌琪021-38003800
ronglingqi@gf[Table_PageText]
深度分析|环保
重点公司估值和财务分析表[Table_impcom]
最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)
股票简称股票代码货币评级
收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E
瀚蓝环境600323.SHCNY18.482022/04/28买入26.771.782.2310.388.294.533.9012.8013.80
旺能环境002034.SZCNY18.792022/04/28买入25.181.942.449.697.704.233.5912.7013.00
伟明环保603568.SHCNY24.452022/04/24买入37.061.481.9016.5212.8712.129.5720.3020.70
英科再生688087.SHCNY59.162022/04/15买入89.602.563.6223.1116.3416.2312.2415.5018.00
高能环境603588.SHCNY14.382022/04/28买入23.650.951.3115.1410.987.365.6915.4017.50
天奇股份002009.SZCNY14.222022/04/19买入25.260.841.3516.9310.538.816.4313.0017.10
三峰环境601827.SHCNY6.892022/04/01买入13.360.740.879.317.925.524.6812.4012.70
路德环境688156.SHCNY15.302022/04/21买入33.001.101.4113.9110.857.065.2011.6012.90
中再资环600217.SHCNY4.352022/04/24买入6.630.270.3316.1113.187.566.4812.3012.50
北清环能000803.SZCNY11.532022/04/28买入23.250.520.8222.1714.0610.847.1811.4015.40
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算
公共联系人
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深度分析|环保
目录索引
一、环保业绩增速向上，资产及现金流情况持续改善.......6
（一）2021年环保业绩同比增长14%，期待疫情缓解后持续发力......6
（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成........8
（三）运营资产造血能力依旧突出，投资性现金净流出五年首次收缩......10
二、细分赛道业绩分化，关注循环再生及垃圾焚烧.........11
（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向.......11
（二）垃圾焚烧：2021年业绩同比增长29%，第二成长曲线正待开启...14
（三）循环再生：再生塑料、危废资源化、废油脂资源化等赛道百花齐放......16
三、“环境基建”元年开启，低估值、高成长兼备.............18
（一）政策开启“环境基建”建设潮，期待2022年环保需求超预期.....18
（二）环保估值重回历史大底，机构持仓环比三季度连续改善..........21
（三）公募REITS发行加快，焚烧、污水等资产估值显著高于股票市场........22
（四）环保企业加速业务转型，新能源、再生等新兴赛道大有可为...24
四、推荐标的：英科再生、瀚蓝环境、旺能环境等.........25
（一）英科再生：“万物再生”时代，产能+品类扩张促成长.........25
（二）瀚蓝环境：低估值环保白马龙头，股东增持彰显发展信心......25
（三）旺能环境：业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量...26
（四）高能环境：2022Q1业绩同比+43%，定增助力危废资源化高增长........27
（五）北清环能：项目并购超预期，静待废油脂放量...........28
五、风险提示..................28
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深度分析|环保
图表索引
图1：2021年环保板块营收同比增长18.6%.......6
图2：2021年环保板块归母净利润同比增长13.6%...........6
图3：环保2022Q1归母净利润同比下降7.85%.........6
图4：环保2022Q1扣非归母净利润同比下降4.85%........7
图5：大规模确认工程收入导致利润率水平下滑.........7
图6：2021年板块期间费用率同比下滑0.6个pct......7
图7：2021年环保收入增速全行业排名第11位.........8
图8：2021年环保业绩增速全行业排名第14位.........8
图9：与业绩增速相比，公司估值依旧处于低位（收盘价：2022/4/29）......8
图10：2021年末商誉占总资产比例仅为2.5%...........8
图11：各类应收账款占总资产比例保持稳定........8
图12：环保整体资产负债率继续上升...........9
图13：环保板块长期借款占总负债比重提升.......9
图14：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升.......9
图15：环保板块年度经营性现金流净额情况............10
图16：2017至2020年环保板块净现比明显上升...........10
图17：垃圾焚烧板块经营性现金流净额情况............10
图18：垃圾焚烧板块净现比保持在1.5倍以上.........10
图19：环保板块历年筹资性现金流净额情况............11
图20：环保板块历年投资现金流净额及增速............11
图21：板块自由现金流正持续改善.............11
图22：垃圾焚烧行业收入及同比增速.........14
图23：垃圾焚烧行业业绩及同比增速.........14
图24：垃圾焚烧板块运营资产占比大幅提升............15
图25：垃圾焚烧板块经营现金流状况良好.........15
图26：固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启.......16
图27：英科再生2022Q1营收同比增长21.6%........16
图28：英科再生2021年扣非业绩同比增长79.1%.........16
图29：危废资源化行业收入及同比增速.............17
图30：危废资源化行业业绩及同比增速.............17
图31：2021年北清环能营业收入同比增长138.3%........17
图32：2021年北清环能归母净利润同比增长78.4%......17
图33：北清环能股权激励三年业绩考核目标复合增速超70%.......17
图34：2021年天奇股份营收同比增长5.19%..........18
图35：2021年天奇股份利润同比增长146.8%........18
图36：财政支付能力影响环保需求，政策边际改善下2022年订单有望超预期.18
图37：从“11+5”建设试