行 业 及 产 业 食品饮料 高端景气与确定延续，次高端与中 端分化加剧 2019 年 11 月 04 日 行 业 研 究 行 业 深 度 看好 ——白酒 2019 年三季报总结 相关研究 本期投资提示： "抓两头找确定，寻变化待弹性，把价值 交给时间——白酒2018 年报&19Q1 总结" 2019 年 5 月 7 日 证 券 研 究 报 告 年初以来，我们始终强调高端酒与大众酒龙头确定性最强，消费升级与份额集中是龙头成 长的核心驱动力。从白酒三季报表现来看，高端酒量价齐升，景气延续确定性仍然最强。 次高端与中端仍然享受消费升级红利，但竞争激烈分化加剧，头部效应不断强化。 "抓两头找确定，把价值交给时间——白 酒 2019 年中报总结" 2019 年 9 月 2 日 我们认为年底到明年，投资思路仍然是“确定性思维”，不是“弹性思维”。从格局和成 长性两个维度看，高端和大众酒仍是最优选择。重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、 顺鑫农业。次高端短期竞争加剧，但长期看有较大整合和扩容空间，3-5 年维度，次高端 的空间大于高端，看好具备长期竞争优势的品种，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch 重要信息回顾： 联系人 ? 基本面分析：高端酒景气与确定延续，次高端与中端分化加剧。 周缘 (8621)23297818×转 zhouyuan@swsresearch 1、19 年前三季度白酒行业实现营收 1781 亿元，同比增长 17.5%，净利润 632 亿，同比 增长 22.7%，收入与净利润均维持两位数增长，但增速略有放缓。 2、19Q3白酒行业实现营收514亿元，同比增长12.4%，净利润188亿元，同比增长16.7%， 收入与净利润增速均有所放缓。高端酒量价齐升维持了最快的收入与净利润增速，景气度 与确定性仍然最强。次高端收入与净利润增速大幅放缓，主因洋河进入调整期，汾酒收入 与利润增速均明显加速。中端酒增速放缓，古井利润增速仍远快于收入增速。大众酒收入 加速主因牛栏山增长态势向好，净利润下滑主因牛栏山利润的季度波动。 3、19Q3 高端酒量价齐升景气延续确定性最强。次高端板块增速放缓，消费升级的趋势仍 然延续，头部集中效应不断强化，板块内部分化加剧。中端酒与大众酒头部效应最显著。 4、19 年前三季度白酒行业净利率同比提升 1.4 个百分点，盈利能力持续提升，主因毛利 率提升、费用率与税率下降。高端酒净利率提升幅度最高，享受品牌和渠道溢价。 5、19Q3 白酒行业净利率同比提升 1.15 个百分点，毛利率普遍下降，主因次高端与中端 酒市场竞争加剧，酒企普遍增加了费用投放（货折形式）。 6、19Q3 预收款普遍环比增加，高端与大众酒预收款同比增幅较大。19Q3 白酒各个价格 带经营性现金流净额同比均下降，高端、次高端、中端酒现金流增速均慢于收入增速，五 粮液、汾酒、牛栏山现金流表现最好。 ? ? 估值分析：A 股国际化趋势下白酒估值中枢将持续提升。 截至 2019 年 11 月 1 日，白酒板块绝对 PE 水平为 32.9x，相对（上证综指）PE倍数为 2.6x，均处于历史估值中枢上方，但距离高点水平还有提升空间，随着 A 股国际化趋势不 断演绎，白酒龙头的外资持股比不断提升，我们认为白酒板块的估值中枢也将不断提升。 风险提示：经济下行影响白酒整体需求 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 投资案件 结论和投资建议 年初以来，我们始终强调高端酒与大众酒龙头确定性最强，消费升级与份额集中是 龙头成长的核心驱动力。从白酒三季报表现来看，高端酒量价齐升，景气延续确定性仍 然最强。次高端与中端仍然享受消费升级红利，但竞争激烈分化加剧，头部效应不断强 化。从格局和成长性两个维度看，高端和大众酒仍是最优选择。重点推荐：贵州茅台、 五粮液、泸州老窖、顺鑫农业。次高端短期竞争加剧，但长期看有较大整合和扩容空间， 3-5 年维度，次高端的空间大于高端，看好具备长期竞争优势的品种，推荐山西汾酒、 古井贡酒、今世缘等。 原因及逻辑 基本面分析：高端酒景气与确定延续，次高端与中端分化加剧。 1、19 年前三季度白酒行业实现营收 1781 亿元，同比增长 17.5%，净利润 632 亿，同比增长 22.7%，收入与净利润均维持两位数增长，但增速略有放缓。 2、19Q3 白酒行业实现营收 514 亿元，同比增长 12.4%，净利润 188 亿元，同比 增