行 业 及 产 业 食品饮料 2018年 09月 07日 白酒 2018年中报总结 行 业 研 究 看好 ——行业景气延续把价值交给时间 行 业 深 度 相关研究 投资要点： "板块中报符合预期，伊利费用波动不改 长期竞争力 -食品饮料行业周报 180827-180831" 2018年 9月 3日 "茅台再出措施旺季稳价，大众品龙头业 绩超预期 -食品饮料行业周报 180820-180824" 2018年 8月 27日 白酒板块 18年中报表现验证了行业景气趋势，我们维持对行业 2018年的几点判断：（1） 行业景气不变，高端酒价稳量增，次高端继续扩容，中低端加速集中；（ 2）消费升级与 品牌集中是核心驱动力；（3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长； （4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度 和效果。 证 券 研 究 报 告 ? 我们在 5月的《白酒 2017&18Q1全面总结及当前观点——把价值交给时间让玫瑰静静 绽放》中提出“把价值交给时间，让玫瑰静静绽放”，当前时点，我们认为，决定板块及 个股中长期走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年板块再度回调，但只要景气方向不 变，估值与业绩匹配，部分公司仍具备突出的性价比。行业景气长期仍处于上升通道，但 增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，全国化名酒未来仍能通过消费升级和份额集中 获得成长空间。 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch 研究支持 周缘 A0230117120004 zhouyuan@swsresearch 联系人 周缘 (8621)23297818×转 zhouyuan@swsresearch ? 目前茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒 2018年估值分别为 22x、18x、17x、 20x、24x，老窖股价低于去年增发价格，汾酒股价低于华润入股底价，目前已具备较高性 价比，顺鑫农业白酒利润对应 18-19年 PE分别 22x、17x，公司定位大众民酒已进入全国 化的加速期，量利齐升，收入和净利润仍有较大提升空间。 ? ? 白酒核心推荐”一高一低”组合贵州茅台+顺鑫农业，以及回调较多，性价比突出的泸州 老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份。 基本面分析：白酒行业景气延续，维持高增。 （1）18H1白酒板块收入与净利润均实现两位数增长，且利润增速快于收入增速。白酒行 业仍处于景气向上通道，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到持续验证。 （2）18H1白酒行业毛利率提升，高端酒毛利率提升主因直接提价贡献；次高端主要由于 产品结构升级、提价红利逐步释放、洋河消费税由计入成本转为计入税金；中端酒毛利率 提升主因结构升级；牛栏山毛利率大幅下降主要由于销售费用投入方式的变化。 （3）高端酒销量增速正常回落，我们预计真实销量增速 10%左右，价格贡献大于销量贡 献。茅台全年业绩确定性仍强，五粮液高价位酒量价齐升，国窖 1573仍将实现 30%以上 增长。次高端延续了高增长态势，梦之蓝、青花、今世缘特 A+均提速增长，次高端增长 仍然主要靠销量驱动。 （4）产品结构上移与提价红利释放带来盈利能力提升，毛利率与净利率均提升；由于竞 争加剧费用率短期不会明显下降，税率影响三季度将消除，业绩弹性进一步释放。 （5）18Q2预收款整体环比同比均降，但不同酒企有分化，由于打款政策变化及受淡季影 响，预收款回落属正常现象。 （6）现金流增速放缓，且慢于收入增速，主因预收款下降、票据大幅增加、支付税费等 现金支出大幅增加。 行业深度 ? 估值分析：白酒板块估值位处历史中枢下方，部分龙头被低估具备性价比。 截至 2018年 8月 31日，白酒板块绝对 PE（静态）水平为 26.8x，在行业景气的 2009-2012年，白酒板块估值水平的均值 区间为（23x，33x），当前白酒板块绝对估值水平在 2009-2012年估值均值区间的中枢偏下位置。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共18页 简单金融成就梦想 行业深度 目录 1.基本面分析：白酒行业景气不变，维持高增.......5 1.1高端与次高端量价齐升，收入利润维持高增 .......5 1.1.1收入与净利润维持高增，利润增速快于收入增速 .........5 1.1.2高端酒销量增速正常回落次高端量价齐升持续高增 ..