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票
研
究[Table_industryInfo]木制家具制造业
[Table_MainInfo][Table_Title]评级：[Table_Invest]增持
2022.09.19
上次评级：
龙头优势扩大，渠道加速转型
行——家具行业更新报告
业穆方舟(分析师)林展越(研究助理)顾袁超(研究助理)
专0755-239765270755-23976929010-83939791
mufangzhou@gtjaslinzhanyue@gtjasguyuanchao025939@gtjas.co
题
证书编号S0880512040003S0880121080013mS0880122020025
研相关报告[Table_DocReport]
本报告导读：木制家具制造业《全面深挖潜力，整装渠道
究
定制家具单季度收入增速中枢下移，收入增速进一步分化，龙头增速更高优势凸显。从竞争走向合作》
2022.05.11
龙头家具企业积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。
木制家具制造业《地产销售与竣工端修复，
摘要：家具零售景气有望提升》
[Table_Summary]维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。2022Q2定制家具单季度收2021.03.16
木制家具制造业《家具零售景气回暖，业绩
入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，估值有望双击》
龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率2021.02.07
降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的木制家具制造业《零售渠道逐季改善，强者
优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企恒强优势凸显》
业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发2020.11.04
木制家具制造业《聚焦家居零售，全球领军
展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家企业竞争优势凸显》
居、喜临门。2020.10.09
证定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品
券类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险
研加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为
究主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合
持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优
报势巩固，在整装大家居趋势下全品类优势显著。
告
总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧
客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速
有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合
作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的
专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天
花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。
地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分
城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积
压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。龙头企业的竞争优势进
一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策
预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，
在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。
风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及
预期
请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业专题研究
目录
1.核心观点...............4
2.2022Q2增速中枢下移，龙头增长好于行业.......4
2.1.2022Q2收入同比基本持平，收入增速分化明显........4
2.2.毛利率同比降幅缩小，与渠道及产品结构相关.........6
2.3.费用率同比微升，主要原因为收入增长不及预期......6
2.4.净利率降幅缩小，坏账风险已充分反映......8
3.定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类...9
4.零售渠道韧性强，整装渠道成为布局重点.......11
4.1.零售渠道：零售渠道韧性较强............11
4.2.工程渠道：主客观因素并存规模收缩.......13
4.3.整装渠道：总部与经销商积极转型，合作已成行业共识.......14
5.推荐标的.............15
5.1.欧派家居：全渠道+大家居引领者，竞争优势扩大..15
5.2.志邦家居：多品类战略稳步推进，整装业务战略升级....15
5.3.顾家家居：融合大店布局提速，转型零售型大家居企业.......16
5.4.喜临门：产品定位清晰，渠道持续发力....16
6.风险提示.............16
图表目录
图1：22Q2收入增速中枢下移.........5
图2：收入增速进一步分化，龙头增速更高...........5
图3：2022Q2定制家具综合毛利率小幅下降.........6
图4：2022Q2定制家具综合毛利率同比降幅缩小.........6
图5：2022H1定制家具销售费用绝对值保持增长.........6
图6：2022H1定制家具销售费用率有所上升.........6
图7：8家上市公司2022H1销售费用率均同比上升......7
图8：2022Q2部分公司对销售费用投放更为谨慎.........7
图9：2022H1定制家具管理费用绝对值保持增长.........7
图10：2022H1定制家具管理费用率有所上升........7
图11：7家上市公司2022H1销售费用率同比上升........7
图12：2022Q2大部分公司管理费用率同比微升....7
图13：2022Q2净利润同比下降........8
图14：2022Q2净利率仍在偏低水平........8
图15：2022Q2定制家具净利率环比回收........8
图16：2022Q2定制家具单季度净利率同比降幅缩小....8
图17：欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位（亿元，2022H1数
据）...............9
图18：定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类（亿元，2022H1
数据）..................9
图19：欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，2022H1数据）
10
图20：2022H1定制橱柜毛利率小幅下降......10
图21：2022H1定制衣柜毛利率有所回落......10
图22：2022H1木门品类毛利率以提升为主..........11
图23：欧派家居卫浴毛利率相对稳定............11
请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17
行业专题研究
图24：2022H1零售渠道保持同比增长.........12
图25：零售渠道收入占比提升.......12
图26：多数上市公司2022H1实现零售渠道增长（亿元）........12
图27：经销渠道毛利率的变化与产品结构有关....13
图28：2022H1经销渠道毛利率水平基本持平......13
图29：2022H1工程渠道收缩.........13
图30：工程渠道收入占比降低.......13
图31：多数上市公司2022H1工程渠道规模增长（亿元）........14
图32：工程渠道毛利率下降...........14
图33：工程渠道毛利率下降...........14
表1：定制家具收入单季度增速自21Q1起逐季下降.....5
表2：2022Q2定制家具净利率降幅缩小.........9
表3：定制家具企业2022H1开店增速放缓...........11
表4：定制家具行业重点公司盈利预测表......16
请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17
eVfXbVPBmMnO7N9R9PoMqQsQtRkPqRqRlOqQxObRnPnMMYsOnQvPtPsQ
行业专题研究
1.核心观点
维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。22Q2定制家具单季度收入增
速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头
增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩
小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，
预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧
性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持
续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。
定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领
先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴
露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、
床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成
为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在大家
居趋势下全品类优势显著。
总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客
流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所
放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成
行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分
工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬
升，整装渠道有望成为未来重要增长点。
地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城
市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订
单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。头部企业的竞争优势进一步提
升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保
交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下
家具行业估值中枢存在修复空间。
风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预
期
2.2022Q2增速中枢下移，龙头增长好于行业
2022Q2增速中枢下移，龙头增长好于行业。2022Q2定制家具单季度收
入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，自21Q1起单季度收入
增速分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%/10.14%/0.05%，呈现逐季下
降趋势，其中2021年各季度间的基数波动较明显。毛利率同比降幅缩
小，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构的调
整。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。
2.1.2022Q2收入同比基本持平，收入增速分化明显
2022Q2收入增速中枢下移，同比基本持平。2014~2017年期间，定制家
具行业在渗透率提升、地产景气度上行等多方面积极因素推动下保持高
速增长。2018年，在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售
请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17