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摘要：
[Table_Summary]消费升级背景下，家具龙头企业有望实现逆地产周期的增长。地产
政策收紧对家具销量带来一定冲击，但在消费升级的背景下，龙头企
业有望通过在渗透率、客单价以及品类上加以改进从而实现逆地产周
期的快速增长，而海外优质家具企业和国内家电企业已经提供了很好
的案例。推荐标的：喜临门、好莱客，美克家居、索菲亚，受益标的：
顾家家居，曲美家居
也会逐步下降，企业增速将出现较大幅度下滑；我们认为：家具和地
产并非是简单的线性关系，地产政策的收紧影响的更多的是销量，而
龙头企业有望在渗透率、客单价和产品品类上不断提升，维持业绩的
高速增长
产政策收紧的情况下，新房和二手房销售会受到较大冲击，这会对家
具的销量产生一定影响，但这种影响局限在传统品类且更换频次保持
不变的种类，对于定制衣柜等处于渗透率快速提升阶段的品类影响相
对较少。同时在消费升级的背景下，消费者对品质、美观度、整体性
的要求越来越高，单品的价格中枢在上移，为保持风格一致而进行一
体化购买也逐渐成为一种趋势。龙头企业通过提升渗透率带动单品销
量、产品升级提高售价以及软装设计推动多品类销售，从而实现逆地
产周期的增长
例。厨电行业与家具行业具有诸多相似属性，在消费升级背景下高端
化、个性化需求日渐突出，作为国内厨电的龙头企业，老板电器以“大
吸力”为突破口实现高速增长，2010年以来收入增速均在24%以上，
利润增速均在39%，实现了逆行业的增长；韩国家具行业龙头汉森
通过品类扩张及渠道拓展，在2001-2015年销售收入复合增速达到
11.9%，而同期韩国房地产增速只有3.1%；日本房地产在2001年
~2015年复合增长率为-1.77%，而借助多渠道推进日本家居龙头宜得
利同期复合增长率达到13.4%
家家居，曲美家居
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
[Table_Report] 相关报告
行
业
专
题
研
究
木制家具制造业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1. 核心观点 . 4
2. 销售收入=单品销量*售价*产品种类 ... 5
2.1. 家具和地产非线性对应，龙头企业已证明逆周期可能性 .......... 5
2.2. 销量：关注渗透率较低领域以及新增需求子行业 .......... 7
2.3. 售价：消费升级下附加值增加，售价存在提升空间 ...... 9
2.4. 全屋定制背景下，品类扩充成为重要业绩驱动力 ........ 10
3. 海外家具龙头实现超越地产周期增长 ........... 12
3.1. 汉森：品类扩张及渠道布局持续推进 .... 12
3.2. 宜得利：2B2C业务稳步推进，显著超越地产增长 ...... 13
3.3. 家电龙头发展速度超越地产周期16
4. 推荐及收益标的 ........... 17
4.1. 喜临门：股权激励落地，双主业稳步推进 ........ 18
4.2. 好莱客：渠道品类双轮驱动，资本优势助力业绩 ........ 18
4.3. 美克家居：供应链优化+渠道拓展，业绩实现稳步增长 .......... 18
4.4. 索菲亚：订单放量叠加品类提升，大家居稳步推进 .... 19
4.5. 受益标的：顾家家居，曲美家居19
5. 重点公司盈利预测 ....... 19
6. 风险提示 ........... 20
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图表目录
图 1：销售收入=销量×售价×产品种类，从公式出发寻找逆周期可能性图 2：家居产业链各子行业所处生命周期阶段 .... 7
图 3：索菲亚营收增速保持相对较高水平8
图 4：好莱客营收保持较快增长 .... 8
图 5：国内床垫行业市场集中度相对较低9
图 6：2011年美国前5大品牌床垫出货量占比接近70% ........... 9
图 7：床垫升级：由弹簧床垫，到乳胶床垫，再到记忆棉床垫 .......... 10
图 8：家具升级：由打造家具，到成品家具，到板材类定制家具，再到
板木结合定制家具 .. 10
图 9：全屋定制向更多品类延伸 .. 10
图 10：品类扩张可满足消费者一站式购物、设计需求，起到引流效果图 11：曲美家居的多品类逐步推进 ......... 11
图 12：美克家居零售端的销售收入占比不断调整 ......... 11
图 13：韩国汉森营收增速超越韩国地产增速 .... 12
图 14：2012年起韩国汉森毛利率高于可比公司 ........... 12
图 15：2015年，汉森橱柜业务部门贡献了42.15%的收入 ...... 13
图 16：日本宜得利营业收入增速高于住宅固定资本形成额增速 ........ 14
图 17：日本打造全产业链生产经营模式14
图 18：日本宜得利门店数（截止2016年2月） .......... 15
图 19：家用吸排油烟机产量保持较快增长 ........ 16
图 20：家用燃气灶具产量保持稳定增长16
图 21：老板电器产销保持较快增长，超过行业水平 .... 17
图 22：老板抽油烟机市场份额超过方太17
图 23：老板燃气灶市场份额逐步超越方太 ........ 17
表 1：房地产投资增速与家居企业分季度营收增速 ........ 5
表 2：家具行业销售额同比增速与房地产投资额增速滞后一期的相关系
数最高，但后者对前者的解释力不强 ........ 6
表 3：家具行业销售额同比增速与房地产销售额增速滞后二期/滞后五期
的相关系数相对较高，但模型解释力较弱6
表 4：2006年Q1至2016年Q3家具行业销售额同比增速与房地产销售
面积增速相关性回归（滞后二期最相关）6
表 5：家居子行业及其成长性处在不同的发展阶段 ........ 7
表 6：产品升级、定制化产品及环保性能为家具产品带来更多的产品附
加值 .... 9
表 7：家具行业重点公司盈利预测 .......... 19
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1. 核心观点
消费升级背景下，家具龙头企业有望实现逆地产周期的增长。地产政
策收紧对家具销量带来一定冲击，但在消费升级的背景下，龙头企业
有望通过在渗透率、客单价以及品类上加以改进从而实现逆地产周期
的快速增长，而海外优质家具企业和国内家电企业已经提供了很好的
案例。推荐标的：喜临门、好莱客，美克家居、索菲亚，受益标的：
顾家家居，曲美家居
市场认为：随着地产行业下行，作为后地产周期的家具行业的景气度
也会逐步下降，企业增速将出现较大幅度下滑；我们认为：家具和地
产并非是简单的线性关系，地产政策的收紧影响的更多的是销量，而
龙头企业有望在渗透率、客单价和产品品类上不断提升，维持业绩的
高速增长
销售收入=单品销量*售价*产品种类，三个环节均有改善空间。在地产
政策收紧的情况下，新房和二手房销售会受到较大冲击，这会对家具
的销量产生一定影响，但这种影响局限在传统品类且更换频次保持不
变的种类，对于定制衣柜等处于渗透率快速提升阶段的品类影响相对
较少。同时在消费升级的背景下，消费者对品质、美观度、整体性的
要求越来越高，单品的价格中枢在上移，为保持风格一致而进行一体
化购买也逐渐成为一种趋势。龙头企业通过提升渗透率带动单品销
量、产品升级提高售价以及软装设计推动多品类销售，从而实现逆地
产周期的增长
优质家电企业和海外家具龙头为国内家具实现逆周期增长提供范例
厨电行业与家具行业具有诸多相似属性，在消费升级背景下高端化、
个性化需求日渐突出，作为国内厨电的龙头企业，老板电器以“大吸
力”为突破口实现高速增长，2010年以来收入增速均在24%以上，利
润增速均在39%，实现了逆行业的增长；韩国家具行业龙头汉森通过品
类扩张及渠道拓展，在2001-2015年销售收入复合增速达到11.9%，而
同期韩国房地产增速只有3.1%；日本房地产在2001年~2015年复合增
长率为-1.77%，而借助多渠道推进日本家居龙头宜得利同期复合增长率
达到13.4%
行业推荐标的：喜临门，好莱客，美克家居，索菲亚；受益标的：顾
家家居，曲美家居
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2. 销售收入=单品销量*售价*产品种类
销售收入=单品销量*售价*产品种类，三个环节均有改善空间。在地产
政策收紧的情况下，新房和二手房销售会受到较大冲击，这会对家具
的销量产生一定影响，但这种影响局限在传统品类且更换频次保持不
变的种类，对于定制衣柜等处于渗透率快速提升阶段的品类影响相对
较少。同时在消费升级的背景下，消费者对品质、美观度、整体性的
要求越来越高，单品的价格中枢在上移，为保持风格一致而进行一体
化购买也逐渐成为一种趋势。龙头企业通过提升渗透率带动单品销
量、产品升级提高售价以及软装设计推动多品类销售，从而实现逆地
产周期的增长
图 1：销售收入=销量×售价×产品种类，从公式出发寻找逆周期可能性
数据来源：国泰君安证券研究
2.1. 家具和地产非线性对应，龙头企业已证明逆周期可能性
地产政策收紧，市场对后地产产业链担忧加剧。随着各地政府相继出
台限购政策，市场预计未来房地产行业的景气度将逐渐下行。家具作
为后地产产业链在过去几年维持了高速增长，在地产调控的背景下市
场对未来行业成长性的担忧正在加剧
地产产业链和地产销售并非一一对应
