板块企稳龙头进入布局区间
2022年食品饮料行业春季投资策略
证券分析师：吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004
研究支持：曹欣之 A0230120020001 田荣振A0230120070003 赵玥A0230520100003
2022.3.23 主要内容
1. 白酒板块投资策略
2. 大众品板块投资策略
3. 盈利预测与估值表
2 白酒行业观点及推荐标的
春节后板块波动剧烈，板块承压的主因仍然是外围国际形势动荡、外资为主的北向资
金持续净卖出、以及疫情的反复。但随着龙头酒企陆续披露22年经营数据，验证板块
一季度开门红确定，基本面表现优异，市场信心恢复，板块企稳。当前时点，我们认
为，外部环境仍然存在较大的不确定性，但板块估值已经明显回落，且基本面趋势向
好，当前龙头酒企具备较高的配置性价比。
展望22年，我们认为高端酒仍然是稳定增长、确定性最强的赛道，次高端增长弹性仍
然大于高端，维持较高的景气度，但考虑高基数以及渠道扩张的节奏，预计22年次高
端增速相比于21年会放缓。区域角度来看，22年春节徽酒和苏酒表现强势，消费能力
与消费升级仍然是核心驱动力。当前时点，在外部环境存在较大不确定的情况下，我
们认为确定性最为重要，首选确定性最强的品种，在高确定性的情况下优选短期高增
长且长期逻辑清晰、成长空间大的品种，重点推荐：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、
洋河股份，推荐口子窖、五粮液，关注酒鬼酒、古井贡酒。
swsresearch32021年白酒公司季度收入利润增速情况
疫情以来，酒企报表端季度节奏波动较大，从21年各个季度的增速来看，茅台各季度收入增速最
为稳定，五粮液上半年明显快于下半年，老窖二季度收入低基数利润高基数，汾酒、古井、迎驾贡
二季度面临高基数，舍得、酒鬼Q2-Q3基数仍高，今世缘、口子窖增速逐季度放缓。
3月初多家酒企披露1-2月经营数据，均超出此前市场预期。结合春节渠道表现，我们认为头部酒
企22Q1开门红确定。
表1：白酒公司21年分季度收入利润增速
收入 归母净利润
公司
21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4
贵州茅台 11% 11% 10% 12% 7%13% 12% 14%
五粮液 20% 18% 11% 11% 21% 23% 12% 11%
泸州老窖 41% 6% 21% 15% 27% 36% 28% 20%
山西汾酒 77% 73% 48% -24% 78% 239% 53% -18%
洋河股份 14% 21% 17% 15% -3% 29% -13% 70%
舍得酒业 154% 119% 65% 45% 1031% 215% 60% 2%
酒鬼酒 190% 97% 129% 9% 179% 174% 43% 21%
今世缘 35% 27% 16% 15% 39% 21% 24% 19%
古井贡酒 26% 29% 21% 15% 28% 45% 15% 20%
口子窖 51% 35% 24% 12% 73% 10% 23% 24%
水井坊 70% 691% 39% 14% 120% 52% 56% -13%
迎驾贡酒 49% 57% 27% 16% 58% 122% 86% -1%
资料来源：Wind，申万宏源研究
swsresearch 4估值：19-20年估值贡献大，21年估值贡献为负
19年和20年，多数白酒公司实现了估值与业绩双击，但市值增长的估值贡献明显大于业绩贡献。
21年7月板块估值下行，主要由于多数白酒公司收入业绩增速自21Q3开始放缓，且市场担忧白酒
行业将步入景气下行通道。21年白酒公司市值增长的估值贡献均为负，但业绩均为正增长，也就
是业绩增长逐步消化高估值，若以四年维度看，2018-2021年，多数白酒公司市值增长的业绩贡
献明显大于估值贡献。
表2：2018-2021年主要白酒公司市值增长的业绩估值贡献分拆
2018 2019 2020 2021E 2018-2021E
公司简称
市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献
贵州茅台-15% 30%-35% 101% 17%71%69%13%49%3%11%-8%194% 92%53%
五粮液-35% 38%-53% 161% 30%101% 119% 15%91%-24% 18%-36% 185% 144% 17%
泸州老窖-38% 36%-55% 113% 33%60%161% 29%102% 12%29%-13% 285% 202% 27%
洋河股份-18% 22%-33% 17%-9% 28%114%1%111% -30%5%-33% 43%18%21%
古井贡酒-16% 48%-43% 141% 24%95%93%-12% 118% -4%26%-24% 273% 103% 84%
山西汾酒-38% 55%-60% 158% 32%95%318% 59%163% 18%73%-32% 681% 464% 39%
水井坊-32% 73%-61% 63%43%15%60%-11% 81%45%60%-10% 156% 249% -27%
今世缘-7% 28%-27% 126% 27%78%75%7%63%-5%24%-24% 251% 117% 62%
酒鬼酒-42% 26%-54% 124% 34%67%337% 64%166% 36%93%-30% 675% 439% 44%
口子窖-24% 38%-45% 57%12%40%25%-26% 69%3%30%-21% 54%49%3%
swsresearch资料来源：Wind，申万宏源研究 5