从淡季数据看2023年油运景气
物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二｜
2023.1.31
中信证券研究部 核心观点
复盘历史，VLCC 运价往往在春节前后出现阶段性低点，2019~2022年 Q1
VLCC 运价分别自低点回升186%/1597%/136%/209%。剔除 2020 年沙俄石油
价格战影响，2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著优于 2018
年~2022 年，叠加2023Q1 VLCC 或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，
我们预计节后短期VLCC 运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善。当前处于历
史低位的在手订单限制运力交付，预计2023 年供给端强约束将持续显现。
Clarksons 预计 2023 年中国原油海运进口同比增长 6.6%，相较2022 年增速
扈世民
增长 8.7pcts，叠加成品油出口预计将刺激原油进口变化，国内需求有望成为
物流和出行服务行
2023 年油运需求的主要边际变量。假设2023 年 VLCC 年度日均TCE 5.8 万美
业首席分析师
元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，继续推荐油运再次布局时机。
S1010519040004
▍VLCC 运价淡季持续回调引发市场担忧，但料拐点将至。复盘历史，2019~2022
年 Q1 VLCC 运价分别自当年 Q1 阶段性低点回升 186%/1597%/136%/209%，
考虑 2023 年 1 月期租近4 万美元/天、头部客户判断成为重要风向标，Q2 或迎
运价明显改善。圣诞节后油运进入传统淡季，叠加今年春节同比提前，VLCC 运
价持续回调引发市场担忧，但料拐点将近。复盘历史，2019~2022 年 Q1 VLCC
运价低点分别较前一年Q4 运价高点回调 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%，除
2021 年以外，2019、2020、2022 年 Q1，VLCC 运价分别于除夕后四天、后十
四天和后十七天至阶段性低点。但考虑节后国内炼厂复产加速，今年淡季拐点有
望提前到来。中国需求修复有望成为最大的边际变量，叠加 2 月 1 日 OPEC+产
油国将评估产量水平、2月 5 日欧洲对俄罗斯成品油制裁落地等事件性影响，短
期扰动无需过度悲观。且2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著
优于历史同期，叠加 2023Q1 VLCC 有望集中进行升级改造，淡季不淡逻辑或将
持续。
▍环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，考虑头部客户更高的船况要求以
及高低硫油价差，船东或继续在 2023Q1 集中升级改造油轮。当前处于历史低
位的在手订单限制运力交付，2023 年供给端强约束预计将逐季显现。环保公约
推动老旧油轮经济效益进一步下降，头部客户对油轮环保指标趋严，前五大石油
公司成交的期租合约中安装脱硫塔油轮已经超过50%，叠加高低硫油价差带来
的单船收益差距，我们预计船东将继续在 2023Q1 进行集中升级改造和检修。
根据我们测算，是否安装脱硫塔会导致单条 VLCC 油轮收益相差 11700~13000
美元/天，船东有望在淡季加速油轮的升级改造。考虑2022 年下半年油轮市场复
苏为船东注入信心，头部客户为规避运价上行风险提前期租锁定运力，2023Q1
物流和出行服务行业
船东交船意愿或更强烈，但当前处于历史低位的在手订单限制运力交付，2023
评级 强于大市（维持）年供给端强约束预计将逐季显现。
▍国内需求有望成为 年油运需求主要边际变量，预计 年中
2023 Clarksons2023
国原油海运需求同比增长6.6%，相较2022 年增速增长8.7pcts。节后，预计
国内经济复苏将推动国内原油下游消费需求逐渐恢复，根据 OPEC 预计，2023
年中国原油需求将同比增长 3.5%，较 2022 年-1.4%大幅改善。从海运进口原油
角度看，根据 Clarksons 数据，2023 年中国原油海运进口预计同比增长6.6%，
相较 2022 年增速增长8.7pcts。自 2022Q4 以来，国内原油进口量持续恢复，
根据海关总署数据，2022 年 12 月，中国进口原油 4807 万吨，环比前一个月增
长 4.2%，同比增长 2.8%，并且根据Refinitiv 1 月 18 日发布的周报，预计 2023
年 1 月我国进口原油量值为1047 万桶/日，相较上周预测值上调 20 万桶/日。
▍成品油出口增加预计将进一步刺激原油进口变化。2023 年第一批成品油出口配
额量同比增长 46.1%，2023 年配额完成率或达到90%以上，或将成为需求端重
要支撑因素。2022 年末以来，国内原油进口数量和原油加工量不断增长，炼厂
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开工率不断恢复，2022 年 11 月国内主营炼厂产能利用率环比 10 月增长 2.2pcts，
2022Q4 我国原油加工量环比Q3 增长 8.8%至 17810.8 万吨。2023 年 1 月 9 日
国家发改委下放 2023 年第一批成品油出口配额 1899 万，同比2022 年第一批
成品油出口配额上涨46.1%。未来随着原油下游消费需求不断恢复，炼厂预计
将逐渐提高开工率，在满足下游消费需求的同时充分利用成品油出口配额。2022
年成品油出口配额完成率仅为 83%，2023 年成品油出口配额完成率有望达到
90%以上，将进一步催化原油进口需求。
▍风险因素：VLCC 脱硫塔安装不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求
下降超预期；VLCC 新船订单大幅增长；国内需求恢复不及预期。
▍投资策略：复盘历史，VLCC 运价往往在春节前后出现阶段性低点，2019~2022
年 Q1 VLCC 运价分别自低点回升 186%/1597%/136%/209%，剔除 2020 年沙
俄石油价格战影响，2023年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著优于
2018 年~2022 年，叠加2023Q1 VLCC 或集中升级改造以及国内需求有望提前
释放，我们预计节后短期VLCC 运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善。环保公
约推动老旧油轮经济效益进一步下降，考虑头部客户更高的船况要求以及高低硫
油价差，船东或继续在2023Q1 集中升级改造油轮。当前处于历史低位的在手
订单限制运力交付，2023年供给端强约束预计将逐季显现。国内需求预计为今
年油运需求主要边际变量，Clarksons 预计,2023 年中国原油海运进口同比增长
6.6%，相较 2022 年增速增长8.7pcts。成品油出口预计将刺激原油进口变化，
2023 年第一批成品油出口配额量同比增长46.1%，我们预测全年配额完成率或
达到 90%以上。假设 2023 年 VLCC 年度日均TCE 5.8 万美元左右，油运龙头
的周期张力有望明显释放，建议关注油运再次布局时机，继续推荐外贸原油为主，
内贸和 LNG 业务为压舱石的中远海能，以及建议关注受益外贸油运周期弹性的
综合航运龙头招商轮船。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
EPS PE
简称代码 收盘价评级
21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E
中远海能 600026.SH 13.69 -1.04 0.28 0.87 1.18 -13 49 16 12 买入
招商轮船 601872.SH 6.27 0.45 0.64 0.77 0.89 9 10 8 7 /
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价；招商轮船预测
数据来自 Wind 一致预期
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目录
淡季运价无需过度悲观，关注中国需求边际变化 ............. 5
复盘历史淡季影响因素，判断周期景气方向 ............. 5
期租水平成为重要风向标，1 月 VLCC 期租运价升至近 4 万美金 ........ 6
Q1 集中升级改造及检修或下调有效运力 ........... 7
Q1 或集中升级改造及检修，头部客户环保要求逐渐提高 ....... 7
低水平在手订单限制运力引进天花板，供给端强约束逐渐显现 ..... 8
原油进口维持高位，关注国内需求变化 ............. 9
国内原油需求为主要边际变量，成品油出口将刺激原油进口变化 ......... 9
风险因素 ................ 12
投资策略 ................ 12
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插图目录
图 1：2018~2022 年 VLCC 圣诞节后至6 月 30 日运价(美元/天)变化 ......... 5
图 2：VLCC 定载数量变化情况 ........... 5
图 3：美国原油出口数量（四周均值） .............. 6
图 4：美国战略储备原油库存（百万桶）变化 .......... 6
图 5：2021 年全球海运原油进口量占比 ............ 7
图 6：VLCC 期租运价变化情况 ........... 7
图 7：各种船型安装脱硫塔油轮数量（艘）变化 .............. 8
图 8：VLCC 运力交付情况 .................. 9
图 9：VLCC 东西向运力分布 ............... 9
图 10：中国原油进口量 .............. 10
图 11：中国原油海运进口量（百万桶/天）变化 ............ 10
图 12：国内主营炼厂产能利用率变化 .............. 11
图 13：历年成品油出口配额下放及完成情况 .......... 11
图 14：中国成品油出口变化情况 .............. 11
图 15：中国原油加工量变化情况 .............. 12
图 16：中国炼厂产能变化情况........... 12
表格目录
表 1：VLCC 运价变化情况 .................. 5
表 2：脱硫塔经济效益测算 .................. 8
表 3：原油海运需求（百万桶/天）变化 ........... 10
表 4：油运板块重点跟踪公司盈利预测 ............ 13
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▍ 淡季运价无需过度悲观，关注中国需求边际变化
复盘历史淡季影响因素，判断周期景气方向
传统淡季叠加春节对中国需求扰动，导致 VLCC 运价回调明显，但拐点或临近：
1）圣诞节后油运进入传统淡季，货盘减少，船货关系进入相对的船多货少阶段：圣
诞节后油运往往进入传统淡季。2019~2022 年 1 月 VLCC 日均运价环比 12 月分别下降 31.4%
/25.2%/54.9%/105.8%，另外根据Clarksons 数据，2019~2022 年 1 月 VLCC（油轮）定
载数量分别环比 12 月变化+36.1%/-1.5%/-10.2%/-3.4%，无特殊事件影响下，船货关系在
圣诞节后将进入相对的船多货少阶段。Q1 多数炼厂往往选择集中检修，中国作为全球重
要的原油进口国家之一，假期期间需求进一步减少，随着节后复工开启，需求逐渐回升。
呈现在油运运价端，以 VLCC 运价为例，VLCC 运价往往在四季度与一季度交接时出现较
大降幅，根据 Clarksons 数据，2019~2022 年 Q1 VLCC 运价低点分别较前一年 Q4 运价
高点下降76.4%/95.1%/136.6%/324.2%。除 2021 年以外，2019、2020、2022 年 Q1，
VLCC 运价分别于除夕后四天、后十四天和后十七天达到阶段性低点，考虑节后经济复苏，
预计今年节后运价拐点临近。
图 1：2018~2022 年 VLCC 圣诞节后至6 月 30 日运价(美元/天)变化 图 2：VLCC 定载数量变化情况
2019 2021 2022 2019 2020 2021
2022 2023 350
2020（右轴） 300
60,000300,000 250
250,000
40,000 200
200,000
20,000 150
150,000
0
100,000 100
-20,000 50,000 50
-40,000 0
0
9
1
89
25 33 41 49 57 65 73 81 97
17 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12
105 113 121
资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部
表 1：VLCC 运价变化情况
时间运价（美元/天）环比变化
Q1 6701 -59.0%
Q2 5301 -20.9%
2018
Q3 9909 86.9%
Q4 40331 307.0%
Q1 25625 -36.5%
Q2 11565 -54.9%
2019
Q3 25504 120.5%
Q4 102761302.9%
Q1 84557 -17.7%
Q2 88907 5.1%
2020
Q3 23711 -73.3%
Q4 15404 -35.0%
2021 Q1 3989 -74.1%
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