守静观复，收之桑榆
物流和出行服务行业2023年投资策略｜2022.11.22
中信证券研究部核心观点
展望2023年，建议沿周期更迭和价值回归两条主线，自上而下优选确定性强
标的：(1)周期更迭：短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业强Beta兑
现，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。不畏浮云遮望眼，剔除短期
扰动因素影响，供给端强约束&需求潜在多因素助攻成为周期张力主要推手。
(2)价值回归：局部疫情背景下快递时效件增长凸显韧性，若消费复苏顺丰控股
2023年业绩有望超预期。我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增
扈世民量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线；同时国际线政
物流和出行服务行策松动或带来机场价值回归与重构。我们沿两条主线梳理交运物流2023年重
业首席分析师点推荐标的：顺丰控股、中远海能、南方航空、上海机场、华贸物流、兴通股
S1010519040004份。
▍液货运输：不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势。我们认为对
2023~2024年油运周期持续性的判断需淡化短期扰动因素的影响，供给端强约
束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或
为催化剂。复盘历史2004年年度平均VLCCTCE为2020年近两倍，但高点运
价较2020年低19.4%，淡季价格与旺季高点之间的均衡性成为重要决定因素。
期待2023年补库存需求和伊核协议落地形成的共振，未来两年运价分布有望对
标2004年（2022年9月VLCCTCE平均56466/天，淡季价格凸显韧性)。
2024~26年VLCC或无新增运力引入，供给强约束日渐凸显。2023年补库存拐
点确定性强、伊核协议如预期落地及潜在其他助攻有望锦上添花，建议关注短期
事件节点，捕捉再次布局油运龙头的时机。同时建议关注危化水运细分龙头—兴
通股份，2025年公司化学品业务市占率有望升至25%~30%。公司保持化学品
运输优势，有望复制成功经验至外贸及液化气运输，“1+2+1”发展战略稳步推
进、凸显成长。
▍快递物流：左侧布局顺丰控股，关注华贸物流产品结构升级。2022年作为顺丰
控股产能爬坡期的初始阶段，我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增
量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线。在多地疫情散发
及宏观经济增长承压背景下，顺丰时效件量增长凸显韧性，其中退货件成为5
月以来公司时效件中最重要的增长极，与PDD协作的成功案例有望复制至其他
平台。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，我们测算顺丰
控股的时效业务有望贡献净利润118亿左右，分部估值法下时效业务对应目标
市值3600亿左右，目前估值颇具吸引力，建议关注顺丰控股左侧布局机会。华
物流和出行服务行业
贸物流持续优化产品结构、深化直客战略，我们预计公司2023年海运中代订舱
评级强于大市（维持）箱量占比将降至20%以下，海、空运直客比例将提升至30%+、50%~60%，期
待2023年美国消费复苏拐点出现对需求的提振，同时建议关注公司海外布局的
进一步拓展。
▍航空：见微知著，酝酿转向。国际航班量“小步快跑”成为2022年航空业为数
不多的亮点，料2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场
布局机会逐渐转向右侧。2022Q3美国DAL、AAL、UAL、LUV净利润较2019
同期-53.5%、13.6%、-8%、-58.0%，并未表现出明显的周期张力，料主要原因
为：机队人员流失导致飞机利用率仍存缺口、高油价传导至成本端、高通胀背景
下对未来消费能力增长承压的担忧。对比来看，我国民航发展阶段、周期阶段与
美国存在明显差异，国内飞行机队保障能力恢复整体可控，且国内TOP20航线
中多条经济舱名义票价较2018年累计涨幅近60%。未来两年行业供需结构错配
或催化国内、国际票价释放，周期演绎从量到价，建议关注航空积蓄的价格弹性
驱动强Beta的兑现以及廉航龙头逆势扩张、成长与周期的共振。
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物流和出行服务行业年投资策略｜
20232022.11.22
▍机场：变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能。疫情前上海机场免税购物转化
率或已至阶段性高点，香化产品增速换挡、寻找新的增长动力成为后疫情时代上
机免税首要之务。综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率，中性假
设下，我们预测2025年上机精品销售额占比有望升至12%。料2026年上机免
税销售额有或400亿，签订下一轮协议时上机将具备较高议价力，若扣点比例
调整至30%，则2026年免税租金将同比翻倍。同时白云机场在粤港澳大湾区机
场群的战略地位持续提升，三期工程打开成长空间，2025年国际地区旅客吞吐
量占比或升至30%。考虑到免税客单价的提升，料2025年白云机场免税销售额
有望升至55亿左右（vs.2019年19.2亿）。我们继续推荐管理层调整、免税
有望迎积极变化的上海机场，免税消费有望重回高成长的白云机场，同时建议关
注美兰空港。
▍风险因素：疫情防控不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；国际油价大
幅攀升；人民币快速贬值；快递价格竞争超预期；机场免税谈判条款低于预期；
地缘政治影响的不确定性。
▍投资策略。2022年以来局部疫情反复对出行和物流影响同比扩大，但负面影响
或已筑底。我们建议2023年关注周期更迭和价值回归两条主线，其中周期更迭：
剔除短期扰动因素的影响，供给端强约束&需求潜在多因素的助攻或为周期张力
的主要推手，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。价值回归：疫情背景
下，时效快递件增长凸显韧性，若消费复苏顺丰控股2023年业绩有望超预期，
我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措
施强化成本管控等三条逻辑主线。同时国际线政策松动或带来机场价值的回归与
重构。我们沿两条主线梳理交运行业2023年重点推荐标的：顺丰控股、中远海
能、南方航空、上海机场、华贸物流、兴通股份。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
EPSPE
简称代码收盘价评级
2122E23E24E2122E23E24E
顺丰控股002352.SZ51.700.871.351.862.4759382821买入
中远海能600026.SH19.24-1.040.280.871.18-19692216买入
南方航空600029.SH6.88-0.70-1.280.210.72-10-53310买入
上海机场600009.SH52.37-0.69-1.010.961.88-76-525528买入
白云机场600004.SH13.63-0.17-0.170.340.60-80-804023买入
华贸物流603128.SH12.150.640.730.881.1019171411买入
兴通股份603209.SH32.101.001.131.712.1732281915买入
中国国航601111.SH9.40-1.15-1.480.511.13-8-6188买入
春秋航空601021.SH48.750.04-1.231.623.541,219-403014买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月22日收盘价
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物流和出行服务行业年投资策略｜
20232022.11.22
目录
疫情负面影响或已筑底，关注周期更迭和价值回归主线.........6
板块回顾与展望：负面影响或已筑底..........6
甄选板块与标的：周期更迭&价值回归...............6
液货运输：周期与成长共舞，聚焦细分龙头.............8
不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势..........8
享受集中度提升红利&布局第二成长曲线，继续推荐水运危化龙头....11
快递物流：左侧布局顺丰，关注华贸产品结构升级.......14
顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点...........14
通达系：2023年件量增速或迎修复，中期高质量发展有序竞争........17
直客订单持续突破，关注华贸物流的海外布局........19
航空机场：见微知著，酝酿转向...............21
航空：对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力.......21
机场：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能.......24
风险因素................26
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物流和出行服务行业年投资策略｜
20232022.11.22
插图目录
图1：2021年、2022Q1-Q3交通运输行业子板块货运同比增速.........6
图2：2021年、2022Q1-Q3交通运输行业子板块客运同比增速.........6
图3：2022年初至今交运子板块指数涨跌幅............7
图4：2022Q1-Q3交运子板块净利润................7
图5：2002年以来VLCC日均收益变化对比...........8
图6：2004年VS2020年周度平均VLCCTCE对比.............9
图7：2019年以来海上浮仓变化................9
图8：国内沿海市场船舶数量及载重吨情况............12
图9：兴通股份船舶数量及载重吨情况............12
图10：《办法》四大评分标准占比............12
图11：兴通股份上游客户炼化项目分布..........13
图12：兴通股份平均航线距离...........13
图13：兴通自营程租各航线距离航次数量占比.............13
图14：兴通空载率对比..............13
图15：顺丰件量结构拆分..................15
图16：顺丰2021~2022年月度业务量对比............15
图17：顺丰控股时效件营收同比..............15
图18：顺丰控股时效业务营收测算..........15
图19：顺丰控股特惠专配逐步退出市场..........16
图20：顺丰控股2018Q1~2022Q3毛利率和净利率变化............16
图21：顺丰控股2022H1同城业务毛利率提升至4%..........16
图22：顺丰控股直营快运市占率..............16
图23：义乌快递单票价格同比增速..........18
图24：义乌快递单票价格环比增速..........18
图25：义乌及广州平均快递单价变化..............18
图26：义乌、广州规模以上快递单票价格增速.............18
图27：2014~2022H1通达系资本开支情况...........19
图28：2018年通达系快递资本开支出现分化........19
图29：华贸物流2022H1海运业务结构..........20
图30：华贸物流2022H1空运业务结构..........20
图31：2022年10月美国航班量已恢复至2019年同期84%左右.....21
图32：2022年10月国内线客运量恢复至2019年同期的3%左右..........21
图33：2020年11月全职职工人数达到1986年以来最低点......23
图34：达美2022Q3经调单位扣油成本较2019Q3上升22.5%........23
图35：经通胀调整后1~9月美国票价同比2019年下降6.9%...........23
图36：2000~2021年美国航空客公里收益............23
图37：香港机场跑道和深圳、澳门机场跑道垂直..........25
图38：2019年白云机场国际和地区旅客量占比升至25.5%.......25
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表格目录
表1：VLCC供给端影响因素拆分.............9
表2：各阶段原油海运需求端数据............10
表3：油运重点跟踪公司盈利预测............10
表4：2019年以来我国主要已投产、在建的大型炼化项目布局.........11
表5：近3年沿海升级化学品船运力评审结果........12
表6：兴通股份盈利预测及估值表............14
表7：顺丰控股盈利预测及估值表............17
表8：快递件量增速测算.............17
表9：通达系重点跟踪公司盈利预测................19
表10：华贸物流盈利预测与估值表..........20
表11：美国主要上市航司2022Q3数据对比..........22
表12：2025年上海机场免税精品销售额占比预测........24
表13：上海机场免税收入测算...........24
表14：白云机场免税收入测算...........25
表15：航空机场重点跟踪公司盈利预测..........26
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