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差异显著的数据表象背后，基建融资需求不
强——10月金融数据点评
市场速评宏观研究
方正证券研究所证券研究报告
2022.11.10
分析师：[TABLE_ANALYSISINFO袁野]核心观点：
登记编号：S1220522020001
10月实体经济融资显著偏低，受三重因素影响。10月新增信贷
联系人：[Table_Author]魏冉
6152亿元，大幅低于市场预期，同比少增2110亿元，为下半
年以来的第二次负增。对比8月、9月同比多增300亿、8100
亿，10月新增信贷明显偏低，受到三重因素的影响。首先，10
月属于季度初的信贷小月，在9月季末冲刺后，存在着信贷项
目储备下降的季节性因素，类似的情况在今年4月、7月均有
发生，实际上，对比4月、7月同比降幅分别达8246、4010亿，
10月降幅是较小的。其次，10月疫情再度反复，点多面广频发，
从PMI观察，此轮疫情对经济的冲击较明显，10月PMI生产分
项、新订单分项均降至今年4月以来最低。再次，8月、9月新
增信贷连续两个月总量增长较好且结构较优，一定程度抬高了
市场预期，但是进入10月房地产市场仍然低迷，6000亿元基
建基金的投放接近尾声，融资需求的可持续性增长存在不确定
性。
透过表面数据，企业融资可能没有那么强。拆分信贷结构，发
现10月新增信贷同比少增主因居民中长贷、企业短贷同比少增
拖累。具体来看，10月新增居民中长贷同比少增3889亿，企
业短贷同比多减1555亿；而企业中长贷同比多增2433亿，同
时票据融资在8月负增后再次高增1900亿。居民短贷再次转负，
受疫情冲击消费疲弱。表面来看，数据呈现企业（基建）融资
强、居民（房地产）融资弱的组合，但是整体观察数据发现有
两点异常。一是，企业中长贷高增的同时，票据融资同时高增。
如果企业真实融资需求强劲，则票据融资应偏低。实际上，今
年以来二者同时高增的月份有1月、3月，均出现了企业中长
贷、票据融资同比多增的情况，而对比同样是企业中长贷高增
的6月、8月、9月，则呈现出票据同比少增的组合。对比今年
以来的两个组合能够发现，一季度的信贷投放更大程度源于政
策的推动和银行“早投放早受益”的经营理念，二季度以后则
受到融资需求转暖的共同推动。10月再现一季度组合，反映企
业的真实融资需求并没有数据表面的那么强。第二，既然真实
融资需求不强，什么因素推动了企业信贷的高增？结合居民信
贷分析，10月居民中长贷仅增330亿，仅优于2月、4月，居
民提前还贷的现象仍应存在，但是目的并非单纯降负债。今年
以来企业贷款利率快速下行，9月中国人民银行货币政策司发
布文章称，贷款市场报价利率改革以来，企业贷款利率从2019
年7月份的5.32％降至2022年8月份的4.05％，创有统计以来
最低水平，而对比个人住房贷款利率在二季度末仍超2009年低
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宏观研究-市场速评
点28bp。对比按揭贷款利率和企业贷款利率，部分作为企业主
的居民可能进行了贷款置换，偿还按揭贷款后以房产抵押取得
了企业贷款，实现了贷款的低息置换。在数据上就体现为企业
中长贷的融资需求。因此，透过异常的数据结构，我们发现企
业融资需求可能也没有那么强。
社融和存款增速均下滑。10月社融9079亿元，亦大幅低于市
场预期，同比少增7097亿元。除了信贷少增外，未贴现银行承
兑票据同比少增1271亿元、政府债券同比少增3376亿元也对
社融形成了拖累。未贴现银行承兑汇票的少增源于表内票据贴
现高增，形成了对冲效应。而政府债券方面，国务院部署各地
将依法盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，并在
10月底前发行完毕，但是今年和去年专项债发行节奏的错位导
致基数较高，进而导致政府债券融资同比少增。另外，10月委
托贷款增470亿，较前两个月1500亿以上的增长明显回落，居
民偿还房贷也波及到公积金贷款的投放。10月社融同比10.3%，
较9月下降0.3个百分点，在疫情缓和后应有抬升。另外，10
月M1同比、M2同比分别为5.8%、11.8%，均较9月下行，实
体经济融资的放缓导致了存款增长的转慢。从规模来看，10月
存款同比少增9500亿，因企业、非银机构存款少增，而居民存
款多增，同时财政存款大增1.14万亿。10月依法盘活2019年
以来结存的5000多亿元专项债额度，对财政存款形成了显著拉
动，伴随着年内资金的使用，有望对稳增长添一份力，当然社
融增速的持续性抬升仍然有赖于房地产和制造业的融资需求扩
张。
综上，10月实体经济融资再次转弱，受到疫情冲击、融资需求
偏弱、信贷小月季节性三重因素的影响。伴随疫情的缓和，财
政存款的使用，社融应有一定的改善，亦有望对经济形成一定
的拉动。但是从融资结构数据发现，基建融资并没有表面强劲，
而房地产市场尚处低迷状态，未来融资需求的可持续性改善仍
偏弱。
风险提示：疫情超预期恶化；美联储持续快速收紧货币政策；
海外地缘政治冲突扩大化。
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