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2012年后，白酒的公务消费受到严重挤压，白酒增长的逻辑也发生了变化
此轮白酒行业复苏受益于个人消费升级，行业增长动力回归个人消费能力持续
提升，所以更看好次高端白酒的投资价值
个人消费升级承接政商务用酒消费。个人白酒消费量占比从2012年20%到
2016年65%，预计中产及以上家庭数量将从2015年的37%增加到2020年的
53%。我们看好中产阶级消费持续升级对次高端白酒消费的承接
高端白酒提价彰显次高端白酒性价比。高端白酒价格一路看涨，抬高了行业
价格天花板，不仅凸显了次高端白酒更高的性价比，还打开了次高端白酒
价格上涨的通道
行业复苏次高端白酒业绩弹性更大。我们认为2016年开始白酒行业逐渐走
出低谷，价格回暖带来白酒行业业绩整体改善明显。2016年前三季度，次
高端白酒营业收入和利润增速明显回升，泸州老窖营收和归母净利增速达
17%和14%，山西汾酒营收和归母净利增速达11%和24%，古井贡酒营收和归
母净利增速达12%和16%，利润增速均高于茅台和五粮液的10%左右的增速
投资策略：看好次高端白酒投资主题。重点推荐泸州老窖、洋河股份、山西汾
酒、古井贡酒。泸州老窖：新管理层对公司治理逐步理顺，品牌专营的营销模
式增强了对终端市场的控制力，公司中高端产品快速增长，弹性较大，给予“强
烈推荐”评级。洋河股份：“新江苏市场”增速明显，产品线不断丰富完善且
层次分明能持续享受大众消费升级福利，给予“强烈推荐”评级。山西汾酒：
山西国企改革弹性较大的龙头企业，随着省内销售的恢复以及省外市场业绩的
加速，公司净利率水平有望大幅提升，给予“推荐”评级。古井贡酒：受全国
化双名酒战略的驱动，省内份额占比扩大和渠道下沉带动的销量增加，混改有
望降低销售费用进而提高公司的净利润增速，给予“强烈推荐”评级
风险提示：市场竞争的风险、食品安全的风险、价格波动的风险
行业重点公司盈利预测与评级
简称
EPS(元)
PE
PB 评级
15A 16E 17E 15A 16E 17E
泸州老窖 1.05 1.29 1.59 39.79 32.01 25.89 5.41 强烈推荐
洋河股份 3.56 3.79 4.37 20.72 23.40 20.31 5.04 强烈推荐
山西汾酒 0.60 0.72 0.88 51.75 41.39 33.43 4.90 推荐
古井贡酒 1.42 1.66 1.97 28.84 31.67 26.59 5.69 强烈推荐
资料来源：WIND，东兴证券研究所
分析师：徐昊
010-66554017 xuhao@dxzq
执业证书编号: S1480514070003
联系人：范垄基
010-66554087 fanlj@dxzq
细分行业 评级 动态
白酒 看好 维持
葡萄酒 中性 维持
黄酒 中性 维持
乳制品 看好 维持
调味品 看好 维持
肉制品 看好 维持
行业基本资料占比%
股票家数 89 2.82%
重点公司家数 - -
行业市值 19936.72亿元 3.32%
流通市值 16574.53亿元 4.0%
行业平均市盈率 27.23 /
市场平均市盈率 22.58 /
行业指数走势图
资料来源：东兴证券研究所
相关研究报告
1、《东兴证券-行业策略-食品饮料行业：2017年年度投
资策略》2016-12-23
2、《东兴证券-行业专题-食品饮料行业：2016年三季报
数据综述》2016-11-09
3、《黄酒行业专题报告：提价趋势已现，期待盈利逐步
改善》2016-11-02
4、《中小市值专题报告：被动防御转向主动成长》
2016-10-17
-3.5%
6.5%
16.5%
26.5%
36.5%
3/285/287/289/2811/281/28
沪深300 食品饮料
P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业：消费升级持续，次高端白酒趋动强劲
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
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目录
1. 白酒行业趋势回顾 ... 4
1.1 白酒行业发展阶段的划分 ....... 5
1.2 白酒黄金十年量价齐升 ........... 6
1.2.1 高端白酒量价齐升 ........ 6
1.2.2 次高端白酒顺应消费升级量价高增长 ... 7
1.3 2012年后次高端销量受到较大冲击 .... 8
2. 白酒需求由政商务消费转型为个人消费升级 ........... 9
2.1 个人需求消费升级改善 ......... 10
2.2 商务需求带动次高端需求增长 ........... 11
2.3 政务需求短期回升困难 ......... 12
3. 白酒行业复苏确立看好次高端投资价值 ..... 13
3.1 近年全国白酒价格变化 ......... 13
3.2 白酒需求回暖带来迎来行业复苏 ...... 13
3.2.1 高端白酒提价打开次高端白酒涨价通道 .......... 13
3.2.2 高端白酒提价彰显次高端白酒性价比 . 15
3.2.3 高端白酒销售回暖带动次高端销售快速增加 .. 15
3.3 次高端白酒业绩改善明显 ..... 16
3.3.1 一线酒企茅台和五粮液实现行业调整以来最好成绩 .... 16
3.3.2 二线白酒龙头业绩增长稳健 ... 16
3.3.3 三线白酒仍有分化，水井坊和沱牌舍得基本面相对较好 ......... 18
4. 投资建议 ... 18
4.1 泸州老窖：改革初显成效，新市场空间巨大. 19
4.2 洋河股份：省外“新江苏”市场增长强劲，高端产品全线开花 ........ 19
4.3 山西汾酒：借国企混改之风，迎发展新机遇. 20
4.4 古井贡酒：省内精耕渠道，双名酒战略外延扩张 ..... 21
表格目录
表 1:古井贡8年和16年年份酒历年出厂价 .... 7
表 2:不同收入阶层家庭数占比 ...........11
表 3:2016年至今白酒价格调整方案 . 14
表 4:茅五窖近年销量及增速 .. 16
表 5:2016年前三季度白酒上市公司营业收入和利润18
