食品饮料 | 证券研究报告 — 行业深度报告 2017年6月8日
[Table_IndustryRank]
增持
公司名称 股票代码 目标价 (人民币) 评级
贵州茅台 600519.CH 550.00 买入
五粮液 000858.CH 65.00 买入
山西汾酒 600809.CH 50.00 买入
酒鬼酒 000799.CH 25.00 买入
洋河股份 002304.CH 100.00 谨慎买入
水井坊 600779.CH 28.00 谨慎买入
顺鑫农业 000860.CH 22.00 谨慎买入
沱牌舍得 600702.CH 28.00 谨慎买入
[Table_Source] 资料来源：万得，中银证券
以2017年6月2日当地货币收市价为标准
相关研究报告
《食品饮料行业周报：品牌白酒强劲复苏，趋势
向好，未到言顶时》2017.5.22
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry] 食品饮料
[Table_Analyser]
汤玮亮
(86755)82560506
weiliang.tang@bocichina
证券投资咨询业务证书编号S1300517040002
[Table_Title]
食品饮料行业
把握长期趋势，品牌白酒强复苏，未到言顶时
[Table_Summary] 5-6月处于业绩真空期，茅台稳价期，市场分歧较大。我们认为此时应该忽
略短期扰动，把握长期趋势。我们汇总整理了近期行业和财报数据，特别是
财报披露的非标数据，对行业现状和未来趋势进行了全面分析。品牌白酒强
劲复苏，趋势向好，未到言顶时。产品，高端需求强劲，次高端将是17年
亮点。区域，全国化扩张渐入佳境。营销，销售费用率上升，渠道进入扩张
期。投资建议，优质白酒值得买入与等待，重点关注改善型品种，最看好山
西汾酒、五粮液、酒鬼酒

要点
品牌白酒强劲复苏，趋势向好，未到言顶时。本轮白酒全行业虽然仅是
弱复苏，但对于以上市公司为主体的品牌白酒则是强复苏，预计上市公
司17-18年收入可实现年均20%的较快增长，利润增速更快。原因：（1）
消费跳跃式升级，品牌白酒集中度提升，强劲复苏；（2）16年、17年
1季度多家二三线白酒主动调产品结构，预计随着中高价位占比提升，
二三线有望提速，类似于09年的古井贡酒；（3）茅五挺价，带动全市
场涨价预期升温，渠道补库存。从投资角度，我们认为只要白酒估值处
于合理范围之内，趋势比估值重要

产品-高端需求强劲，次高端将是17年亮点。根据上市公司财报披露数
据判断，高价酒增速普遍快于低价酒，且茅五泸一批价持续上升，均印
证了行业消费升级的趋势。由于主要玩家品牌力强，虹吸效应明显，竞
争格局简单，16年、17年1季度500元以上高端酒需求增速大超行业水
平。次高端和中档酒受益于茅五挺价后的市场环境改善，特别是次高
端，17年可能提速。预计随着中高价位酒占比提升，未来二三线白酒有
望提速，类似于09年的古井贡酒

区域-全国化扩张渐入佳境。15年开始，上市公司陆续从收缩省内，转
向全国化扩张，16年进入第二年。16年、17年1季度全国化扩张速度快
或大本营经济回暖的公司，营收表现相对较好

营销-销售费用率上升，渠道进入扩张期。由于行业重新进入全国化扩
张阶段，聚焦资源做中高档产品，16年销售费用率同比小幅上升。我们
判断，17年行业广告投入将加大，销售费用率可能维持高位。但随着板
块化市场形成，中高档酒占比进一步提升，长期来看，销售费用率有望
下降。16年经销商数量普遍实现增长，渠道进入扩张期

仓位-基金持仓比例远低于历史高位，也低于历史均值，仍有提升空间

根据我们的估算，17年1季度基金在白酒持仓比例环比上升1.0个百分
点至3.3%，不过距12年2季度9.6%的历史高位差距较大，与07-16年均
值3.7%也有差距

投资建议：优质白酒值得买入与等待，重点关注改善型品种，最看好山
西汾酒、五粮液、酒鬼酒。山西汾酒，省内经济复苏消费反弹，省外渠
道调整完成，重新进入发力期，国企改革推动制度红利释放，1年1倍
空间。五粮液，渠道管控学茅台、消费者培育开始起步、调整经销商结
构，17年经营周期继续向上。酒鬼酒，方向正确、稳扎稳打，随着渠道
体系的稳定，公司拐点渐行渐近

风险提示：茅台放量导致价格出现明显回落

2017年6月8日 食品饮料行业 2
目录
品牌白酒强复苏，趋势向好，未到言顶时 ..... 4
白酒业绩在食品饮料中最亮眼，17-18年将提速 ....... 6
16年、17年1季度上市公司全面复苏，业绩改善 .. 6
预计17-18年上市公司业绩增速将环比明显提速 .... 7
产品-高端需求强劲，次高端将是17年亮点 ... 9
区域-全国化扩张渐入佳境 ... 13
营销-销售费用率上升，渠道进入扩张期 ...... 14
仓位-基金持仓远低于历史高位，也低于均值 ........... 16
投资建议-重点关注改善型品种 ........ 18
风险提示 ..... 19
贵州茅台 .... 20
五粮液 ........ 22
山西汾酒 .... 24
酒鬼酒 ........ 26
洋河股份 .... 28
水井坊 ........ 30
顺鑫农业 .... 32
沱牌舍得 .... 34
研究报告中所提及的有关上市公司 .. 36
2017年6月8日 食品饮料行业 3
图表目录
图表1. 中国与全球烈性酒17年PE对比 5
图表2. 白酒上市公司当前市值/12年最高市值 ..5
图表3. 食品饮料板块16和1Q17营收净利增速 6
图表4. 2016年白酒行业与上市公司营收增速对比 ......7
图表5. 2016年白酒行业与上市公司利润增速对比 ......7
图表6. 白酒上市公司1Q17收入对比.......7
图表7. 白酒上市公司17年经营计划 .......8
图表8. 中高档产品和低档产品2015、2016、1Q17收入增速变化 ....9
图表9. 白酒上市公司16年均价对比 .......9
图表10. 茅台、五粮液一批价 ...... 10
图表11. 2016年白酒行业毛利率同比增1.6pct，1Q17毛利率同比增2pct 10
图表12. 白酒上市公司销售毛利率对比10
图表13. 500元 以上产品报表销量增速估算 .... 11
图表14. 200-500元 价位产品报表销量增速估算 ......... 11
图表15. 白酒上市公司16年销量对比 ... 12
图表16. 大本营和非大本营2015、2016、1Q17收入增速变化......... 13
图表17. 白酒上市公司主要所在省份GDP增速 .......... 13
图表18. 白酒行业销售费用率2016和1Q17同比增0.3pct、1pct..... 14
图表19. 白酒上市公司销售费用率对比14
图表20. 白酒上市公司16年全国性广告占比对比 ..... 15
图表21. 白酒上市公司16年经销商数量对比 .. 15
图表22. 1Q17白酒股票重仓基金数量 .... 16
图表23. 全口径基金持仓食品饮料板块估算市值占比 .......... 16
图表24. 全口径基金持仓白酒板块估算市值占比 ....... 16
图表25. 贵州茅台重仓口径基金仓位变化 ........ 17
图表26. 五粮液重仓口径基金仓位变化17
图表27. 山西汾酒重仓口径基金仓位变化 ........ 17
图表28. 泸州老窖重仓口径基金仓位变化 ........ 17
图表29. 白酒盈利预测和评级表 . 18