证券研究报告
疾风知劲草，掘金价值底
——2023年白酒行业年度策略
行业评级：看好
分析师：分析师：
姓名杨骥姓名张潇倩
邮箱yangji@stocke邮箱zhangxiaoqian@stocke
执业证书编号S1230522030003执业证书编号S1230520090001核心观点2
1、以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期
我们通过深度复盘12-15年/18-19年两大调整期&16年/17年两个年复苏期，认为：1）调整期性质方面：13-15年调整期与97-04年调整期相似（均适逢宏观经济
增速换挡/相关政策出台/内部问题积累较为严重时期）；18年调整期宏观背景与13-15年略相似（处于经济增速换挡阶段），但核心驱动力不改。2）调整期特点方
面：①估值中枢：贵州茅台估值多数时间提前反应批价走势&放大市场情绪，当确认批价&估值双底后，估值将率先批价实现强有力反弹；②穿越周期：顺鑫农业
在两次调整期（均宏观收紧）中均有优异表现，在消费降级&消费升级并存阶段，高价位单品（金标）抬升市场预期后，业绩兑现问题较为重要；③业绩层面：高
端酒/低档酒拥有穿越周期能力，预计23年高端酒/拥有成熟规模单品大众酒将阶段性表现优异，另外，洋河股份/古井贡酒等区域龙头业绩率先回正，预计23年区域
酒仍将阶段性有显著超额收益；④股价层面：高端&次高端酒率先实现复苏，区别于市场，我们预计23年“区域酒-高端酒-次高端酒”有望实现轮动上涨。
2、五大周期论：进入极致分化/集中化并存阶段
我们在此前创新提出的“五大周期模型”基础上展开分析，区别于市场，我们认为：1）经济周期：消费复苏主线将持续演绎，抗压性强的白酒有望随着经济β上扬
进一步实现集中式/结构式发展；2）产品周期：①行业仍将以“量减价升”为主旋律，我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.23%，次高端酒/高端酒仍
为发展速度最快子行业；②高端酒比拼的是品牌力；③挤压式增长下，区域酒/次高端酒比拼的是次高端价位战略定力（结构升级或换代产品升级等），另外，需要
主动获取需求/能否打造可复制样板市场的能力；3）产业周期：当前白酒行业处景气度延续+稳增长+行业极致分化和集中化并存阶段；4）企业家周期：当前需求
端稳定性受外部影响较大的弱周期下，酒企将面临更大竞争压力，决策者对政策制定/执行的能力、管理层年轻化专业化程度、人才储备情况、薪酬体系及激励制度
设计情况均决定了酒企发展的宽度、长度、速度，我们将愈发关注“企业家周期”；5）行业周期：22年股价走势仍呈结构性行情趋势，23年或将延续。
3、投资建议：疾风知劲草，掘金价值底
投资主线一：疫情管控优化主线（短期）。在疫情管控优化下，23年春节人口流动率提升或推动大众送礼/聚餐消费/宴席消费价位带（100-400元）成熟单品实现
动销高增长。观测指标包括：品牌酒企能否在完整产品线中拥有成熟可放量中档酒&22年12月末/23年1月初，核心单品动销动销等。相关标的：古井贡酒/洋河股
份/口子窖/迎驾贡酒等。投资主线二：品牌势能&强者恒强（中长期）。推荐关注2023年&中长期基本面具备确定性的标的，观测指标包含是否具备强经营实力及
抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&业绩抗压性&预收端表现等。相关标的：五粮液/贵州茅台/泸州老窖/山西汾酒等。
风险提示：1）疫情反复影响需求端表现；2）基地市场疫情风险；3）行业性政策风险；4）内外部经济表现不及预期风险。以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期
01“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”
“复盘”16年：“弱复苏”“提价频频”“消费力替换承接”
“复盘”17年：“新周期起点开启”“分层繁荣”“估值重构”
“复盘”18-19年：“短暂调整”“预期波动”“外资加速流入”
调整期分析（经济周期）：行业调整期往往伴随经济增速放缓
BAIJIU
五大周期论：预计23年景气度仍将延续
02经济周期：经济增速边际向好，白酒行业景气度仍将延续
目录产业周期：价升为主旋律，行业极致分化和集中化并存
产品周期：中档酒集中化提速，高端酒/次高端酒发展向好
CONTENTS企业家周期：管理层稳定性&能力为当前决定航向的核心点
行业周期：经济/产业/产品及企业家周期综合决定行业周期
投资建议：螺旋式发展，紧握两大主线
0322年股价&估值复盘：管控预期贯穿估值波动，期间仍穿插超额收益
23年春节回款&全年目标：动销为春节回款质量/目标可达度观测指标
投资建议：紧握疫情管控优化下受益/品牌势能强者恒强两条投资主线
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aZ8YfZOAnNsRaQbP6MpNpPnPsQiNoPsQlOrQrP7NpOsNNZmPuNuOrQpM“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”
“复盘”16年：“弱复苏”“提价频频”“消费力替换承接”
以史为鉴“复盘”17年：“新周期起点开启”“分层繁荣”“估值重构”
01“复盘”18-19年：“短暂调整”“预期波动”“外资加速流入”
调整期分析（经济周期）：行业调整期往往伴随经济增速放缓
BAIJIU
41.1“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”5
图：2012-2015年我国经济增速进入换挡阶段图：2012-2015年白酒产量增速不断放缓
基于《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未
来》、《白酒行业18-19年复盘报告：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点
催化有哪些？》等复盘报告基础上，我们从不同视角切入12-15年/18-19年
同样处于经济增速波动周期下的两轮白酒行业调整期&16年/17年两年复苏期，
以期对分析行业每个阶段背后发展逻辑做出规律性总结，并对当前行业周期
演绎做出指向：
阶段一：12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”
经济/行业背景：外部政策的出台及安全事件的曝光为12年白酒行业进入调整图：深度调整期间白酒行业收入下滑明显图：深度调整期间白酒行业净利润下滑明显
期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果。
1）内部失衡为根本原因：黄金十年迅速增长后，批价不断提升导致价格泡沫
产生，同时行业存在盲目乐观、品牌过度开发、库存高企等问题，泡沫破灭
为必然结果。
2）政策及安全事件为导火索：12年国家限三公政策叠加白酒安全事件频发等
多因素使得行业增速在12H2开始下行。
图：次高端酒收入波动幅度最大图：高端酒净利润波动幅度最小
重要事件：在本轮行业深度调整中，①多数高端酒企均“量价齐跌”，其中
高端酒受益于强经营能力，即使在14年五粮液/泸州老窖批价被迫回落后，仍
实现向上稳定，但前期渠道管控能力较弱的酒企则损伤最大，经销商大面积
退出，以次高端酒为甚；②多数酒企业绩/结构均下滑，仅贵州茅台、古井贡
酒、顺鑫农业平稳渡过，后续洋河股份/古井贡酒等区域龙头实现较快修复：
数据来源：WIND，浙商证券研究所