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我们测算若该政策严格执行，电解铝将被迫减产约120万吨，氧
化铝减产470万吨，碳素减产100万吨。当前，碳素市场深受环
保政策冲击已供不应求，同时100万吨的碳素产量将制约到200
万吨电解铝的产出，环保整治氧化铝和碳素无疑为“釜底抽薪”
2）路径二：严控电解铝等行业新增产能。控制甚至压缩2017-18
年新增产能的释放（其实电解铝产能投放过快是过剩产能行业的
根本原因），当然碳素供给不足也将影响电解铝产能释放
3）路径三：进一步淘汰落后产能。我国300KA以下的电解槽产
能超300万吨，强化落后产能淘汰力度，动态提升落后产能标准
亦或成为有力手段
2、若上述改革严格执行，对铝行业的影响有多大？
2017年全球电解铝或将重归供不应求，尤其是氧化铝和碳素将成
为难以回避的产业链“瓶颈”
3、选股思路：产业链布局至关重要，现价买入中铝和云铝
“铝土矿-氧化铝-预焙阳极（碳素）-电力-电解铝”产业链布局中，
拥有上游环节资源至关重要。相较于《现价买入中国铝业
20161124》，此篇报告中我们新计入碳素产能的影响：中国铝业
仍为首选，同时也请买入云铝股份（停牌中）
风险提示：供给侧改革不达预期，电解铝、氧化铝供需超预期变
化，以及自身建设项目推进的风险等
[table_invest] 0414 维持 买入
陈炳辉
chenbinghui@csc
021-50113453
执业证书编号：S1440516050001
谢鸿鹤
xiehonghe@csc
021-68805905
执业证书编号：S1440516030001
发布日期： 2017年2月6日
市场表现
[table_industrytrend]
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1/1有色金属 上证指数
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有色金属
行业深度研究报告
[table_page] 有色金属
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目录
前言： 电解铝供给侧改革预期引爆市场
一、2017年，电解铝需要“供给侧改革” . 1
二、2017年，“电解铝供给侧改革”从哪下手 ....... 2
2.1电解铝供给侧改革的切入点：执环保之剑......... 2
2.2电解铝供给侧改革的切入点：严控新增产能 ..... 8
2.3电解铝供给侧改革的切入点：对落后产能动刀 ........... 10
三、供给侧改革发力，电解铝产业链或将真正进入“逆转”期 .......... 12
3.1电解铝端或将重新进入供不应求格局 .. 12
3.2氧化铝仍将是产业链难以回避的瓶颈 .. 13
四、选股逻辑：产业链布局至关重要，现价买入中铝和云铝 .. 14
行业深度研究报告
[table_page] 有色金属
前言： 电解铝供给侧改革预期引爆市场
近日，电解铝供给侧改革有望发力的消息引爆市场。如有媒体引述《京津冀及周边地区2017年大气污染防
治工作方案》征求意见稿，政策要求实施电解铝错峰生产：北京周边“2+26”城市（主要为京津冀，山东、河
南、山西部分城市）在冬季采暖季，对电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产50%
左右，以生产线为计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以
生产线计。近期国内铝价持续走强与这一政策预期不无关系（图1）
图1：受供给侧改革预期影响，电解铝价格持续上涨14050元/吨
数据来源：wind，中信建投证券研究发展部
在本篇报告中，我们梳理和分析了目前市场讨论较多的三条“电解铝供给侧改革”路径，并进一步探讨一
旦落地将带来的影响；我们也会紧密跟踪政策后续的演变，以重新评估
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上期所铝价：元/吨HTTP://RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明
行业深度研究报告
[table_page] 有色金属
一、2017年，电解铝需要“供给侧改革”
我国电解铝行业的产能过剩问题由来已久。多年来，我国电解铝需求曾一度达到了两位数，是所有基本金
属中需求最快的品种，但遗憾的是电解铝产能扩张更快，动态来看电解铝行业多年来不断处于过剩的状况。特
别是在近几年，随着国内经济增速的换挡，电解铝供需矛盾进一步累积，产能利用率水平不断走低（表1）。电
解铝与煤炭、钢铁等行业一起很早就屡屡受到政策的关注，如《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见
（国发〔2013〕41号）》
表1：我国电解铝行业一直产能利用不足
单位：百万吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
中国产能
23.43 27.31 31.2 35.84 38.94 41.74
新增产能
3.873.89 4.64 3.10 2.80
中国产量 17.3 19.45 21.3 24.9 28.1 31 32.2
产量增长率
12.43% 9.51% 16.90% 12.85% 10.32% 3.87%
产能利用率
83% 78% 79.81% 78.40% 79.61% 77.14%
数据来源：中国铝业年报，安泰科，中信建投证券研究发展部
2017年电解铝行业需不需要“供给侧改革”？根据阿拉丁统计，2017年国内电解铝拟新建产能462万吨，
相较于年均250-300吨的需求量，电解铝行业很可能在经历“2015年年底~2016年年中”短暂的利润改善后，
重新回到普遍亏损的局面——其实，在2016年年底，由于煤炭、氧化铝价格的上涨，行业已经进入了平均亏损
400-500的窘境
煤炭与钢铁行业的示范作用，使我们对电解铝的供给侧改革充满了期待。2015年底，决策层率先对煤炭、
钢铁等首要的产能过剩行业展开了攻坚。通过淘汰落后产能，控制产能等手段，2016年以来，煤炭和钢铁的供
给侧改革都取得了重要阶段性成效，随着煤炭、钢铁价格的回升，煤炭与钢铁企业的利润状况显著好转。正如
2月5日新华社报道，发改委有关负责人表示，这些实践为深入推进去产能奠定了良好基础，也为其他领域化
解过剩产能探索了可行路径。年初以来，我们从政府各部门领导的表态中，可以明显感受到电解铝等有色金属
行业推进供给侧改革或为大势所趋。HTTP://RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明
行业深度研究报告
[table_page] 有色金属
表2：政府电解铝供给侧改革政策不断强化
时间 事件 内容
2013/10/6
《国务院关于化解产能严
重过剩矛盾的指导意见（国
发〔2013〕41号）》
2015年底前淘汰16万安培以下预焙槽，对吨铝液电解交流电耗大于13700千瓦时，以及2015
年底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮10%。严禁各地自行出台优惠
电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出，有序向具有能源竞争优势特别
是水电丰富地区转移。支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同，
2015/12/6 李克强谈供给侧改革 两年左右的时间对旧产能下狠刀子；新兴经济就业已经可以对冲旧产能改革带来的冲击
2015/12/27 河南经济工作会议
斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安，腾出宝贵的实
物资源、信贷资源和市场空间。钢铁、电解铝、建材等调整产业结构，实现脱困
2016/1/8 甘肃经济工作会议
对‘僵尸企业’该处置的要坚决处置，如果这班政策车搭不上，后面将会背上更大的包袱，
负面影响更大，晚痛不如早痛。水泥、钢铁、玻璃、电解铝行业，闲置产能分别达到500万
吨、400万吨、200万吨和74万吨
2016/4/19
国务院办公厅发布《贯彻实
施质量发展纲要2016年行
动计划》
在电解铝等高能耗、高污染行业严格执行生产许可及其他行业准入制度，按标准淘汰落后产
能和化解过剩产能
2016/6/16
国务院办公厅发布《关于营
造良好市场环境促进有色
金属工业调结构促转型增
效益的指导意见》
严控新增产能,确有必要的电解铝新(改、扩)建项目要严格落实产能等量或减量置换方案,并
在网上公示,严厉查处违规新建电解铝项目;以环保、能耗等为手段,依法依规对产能实施整
改,或关停退出,引导不具备竞争力的产能转移退出.以此推动铝铜等重点品种基本实现供需
平衡。电解铝产能利用率保持在80%以上。消纳可再生能源的局域电网建设试点
2017/1/5
国务院发布《“十三五”节
能减排综合工作方案》
督促各地严格落实电解铝等行业阶梯电价政策，促进节能降耗
2017/1/12
国资委主任肖亚庆在中央
企业、地方国资委负责人会
议上的讲话
2017年中央企业要化解钢铁过剩产能595万吨、化解煤炭过剩产能2473万吨。积极在有色金
属、船舶制造、 炼化、建材和电力等产能过剩行业开展去产能工作
2017/1/13
环境保护部发布《京津冀及
周边地区2017年大气污染
防治工作方案的征求意见
稿》
北京周边“2+26”城市（主要为京津冀，山东、河南、山西部分城市），冬季供暖季电解铝
厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计，氧化铝企业限产50%左右，以生产线为计。河北、
山东、河南和山西4省涉及企业的建成产能约1600万吨，运行产能合计约1400万吨万吨
2017/1/25
工信部副部长徐乐江在调
研有色金属工业协会上讲
话
希望协会能够在严控电解铝新增产能方面进行深入调研，提出更多切实可行的政策建议，加
强对违规项目的谴责工作，协助政府做好“去产能”工作
数据来源：政府官网，网络新闻整理，中信建投证券研究发展部
二、2017年，“电解铝供给侧改革”从哪下手
那么接下来的问题，如何进行电解铝供给侧改革？对此，我们沿前期政策线索，认为可能的着手点主要有
以下三个方面：1）以环保为手段，调整当前产能；2）严控新增产能；3）以设备、能耗等标准淘汰落后产能
2.1电解铝供给侧改革的切入点：执环保之剑
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