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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年09月22日
有色金属 增持（维持）
基本金属及冶炼Ⅱ 增持（维持）
李斌 执业证书编号：S0570517050001
研究员 libin@htsc
黄孚 010-56793948
联系人 huangfu@htsc
孙雪琬 0755-82125064
联系人 sunxuewan@htsc
邱乐园 010-56793945
联系人 qiuleyuan@htsc
1《中孚实业(600595,增持): 拐点预将至，云
开待月明》2017.09
2《有色金属: 坚定涨价逻辑，把握铝、钴锂
布局机会》2017.09
3《有色金属: 原铝产量既降，行情怎可忧止》
2017.09
资料来源：Wind
以美日为镜，知供改兴替
供给侧改革国际比较
美国去产能：行情持续4-5年，龙头上涨近7倍
受需求增速下滑影响，80年代后期起，美国钢铁行业进入产能过剩期，高
企的成本也显著拖累了行业盈利能力。2001年钢材价格新低时，美国提出
减少过剩钢产能、消除补贴和市场不公正、对进口钢材实施施加关税等措
施。至2003年底，美国淘汰了大量钢铁落后产能，41家钢企宣布破产，
涉及粗钢产能约5280万吨。受益于产能去化，美国钢铁全行业毛利率从
2002-03年5%左右的水平上升到2005年的17%，行业盈利能力明显提升

随着美国版去产能的进行，美股钢铁板块市盈率逐渐消化至10倍左右的中
枢水平。板块行情持续4-5年，板块及龙头显著跑赢道琼斯工业指数

日本产业调整：行情持续4年，板块上涨近450%
日本钢铁行业的调整出现在1986年底开始的平成景气时期。广场协议引
起的日元升值使日本钢材出口竞争力下降，国外钢产品进口增加，钢铁市
场竞争加剧，日本国内钢铁行业景气度下行。针对这一情况，日本六大钢
企于1987年修改中期计划，实施第四次生产合理化，主要内容为停产低
效率设备、由高效设备进行集约生产。另一方面，1986年4月，日本政府
制定《推进经济结构调整纲要》，扩大内需，钢价自87年中开始进入上行
期，同时日本国内钢企财务状况改观明显。二级市场方面，日本股市钢铁
板块也出现大涨，涨幅显著超过日经225指数，行情延续4年

国内去产能顺利推进，未来看去杠杆和重组
受近年经济增速和需求下滑影响，钢铁产能过剩问题日益突出。2016年初，
国务院提出十三五期间将化解钢铁产能1-1.5亿吨，钢铁行业供给侧改革
帷幕就此拉开。钢铁供改主要包含三个主要目标，即去产能、钢企去杠杆
和兼并重组。目前去产能成果显著：不到2年已完成1.1亿吨产能压减，
隐性地条钢产能也被坚决出清。叠加需求端有所改善，近期钢价显著回暖，
2017年9月下旬的钢价已比15年12月最低点上涨一倍多。兼并重组方
面，典型案例为宝钢与武钢集团的合并。近期，钢企去杠杆和地方上的兼
并重组也开始逐渐提速

综合看盈利和估值，钢铁板块仍有上升空间
以美日进行比较，供改行情往往延续3-5年。国内由于有去杠杆、重组等
任务，产能集中度也较低，供改带来的机会或持续更久。比较制造业增加
值情况，我们认为国内供改将更类似日本模式，未来钢铁盈利将较稳定

2017H1，国内SW钢铁板块整体净利率为3.25%，我们认为供改落实后
净利率可以达到能源、制造业等工业行业平均水平5%-6%。根据各钢企今
年已公布业绩，板块年化PE为18倍，部分钢企不足10倍。考虑未来行
业净利率的恢复和需求回暖可能带来的营收增长，参考历史上板块在高钢
价区间对应的15倍左右平均PE（TTM），板块仍有可观的上升空间

风险提示：国内宏观经济形势不达预期；供给侧改革推进程度不达预期；
钢价下跌等

-5%
15%
35%
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有色金属基本金属及冶炼Ⅱ
沪深300
行业走势图
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年09月22日
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正文目录
美国钢铁产能去化经验 ...... 4
需求转弱、成本高企加速产业革新 .... 4
美国版供改保护钢铁产业 ...... 4
产能去化扭转钢企盈利能力 ... 5
去产能时期钢铁板块大幅跑赢大盘 .... 5
平成景气下的日本钢铁产业调整 ... 7
日元升值，钢材需求下行 ...... 7
一手产能去化，一手刺激内需 ........... 7
东证钢铁指数表现抢眼 ........ 10
中国：类比美日，供改行情期待延续 ...... 10
需求增速下滑，供改势在必行 ......
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