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摘要：
[Table_Summary]维持电解铝板块增持评级：基于对产能过剩加剧及环保压力日益凸
显的判断，我们认为国内电解铝供给侧改革已刻不容缓，或将加速落
地，而严控新增产能、淘汰落后产能、环保整治等措施若施行得当将
有力推进供给侧改革从而利好电解铝板块，维持板块增持评级
供需弱平衡即将转为严重过剩约223万吨：我国电解铝产能2016年
已达4244万吨，过剩已十分严重，但过去几年电解铝行业开工率较
低使供需一直处于弱平衡状态，而2016年下半年开工率大幅回升加
之2017年即将投放大量新产能，供需弱平衡一触即破，供需格局即
将发生根本性扭转，改革已刻不容缓；（2）环保压力凸显电解铝难咎
其责：近年我国雾霾天气频发，电解铝因素不可忽略，而大多数企业
为了节约成本环保投入有限，若任由产能快速扩张且环保不加以整
治，电解铝对环境拖累将更为明显，以环保倒逼产能出清已势在必行
我们判断供给侧改革将有可能从以下几方面着手：①严控新增产能：
可通过产能置换、抑制在建新产能等实现，若以电解槽电流强度评判
估算目前200KA以下可置换产能约170万吨，若以完全关停及长期
闲置评判预计可置换产能约370万吨，而抑制在建新产能效果立竿见
影，后续力度有望加强；②淘汰落后产能：或以能耗作为直接评判标
准，但我们判断目前全国200KA及以下电解槽涉及产能约134.5万
吨，除去工信部已颁布的约100万吨合格产能，实际能淘汰的产能已
很少，后续或不得不提高能耗评判标准；③环保整治限产：若以产能
估算“2+26”将影响供暖季123.7万吨产量，若以停槽数量则将影响98
万吨产量，但考虑到电解槽重启成本极高且需一定时间周期，实际影
响产量或远大于以上数值
将率先受益于电解铝供给侧改革：推荐云铝股份、中国铝业，受益南
山铝业、ST神火、中孚实业、新疆众和。云铝股份：国内唯一水电
概念电解铝企业；中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至；南
山铝业：车用铝合金板行将放量；ST神火：借力新疆释放低成本产
能；中孚实业：煤电铝一体化锁定成本优势；新疆众合：将受益于军
用高纯铝快速增长及“一带一路”
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
铝 增持
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行
业
更
新
有色金属
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业更新
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21
目录
1. 产能过剩加剧及环保压力凸显，电解铝供给侧改革已渐行渐近 ..... 4
1.1. 电解铝开工率已明显回升，弱平衡即将转为严重过剩 .. 4
1.1.1. 近年我国电解铝产能快速增长，但产能利用率较低 ........... 4
1.1.2. 2017年预计供需弱平衡将破，过剩约223万吨 ...... 4
1.2. 雾霾天气频发，“2+26”特别关注电解铝限产 ...... 6
1.3. 政策进入密集发布期，供给侧改革渐行渐近 ...... 7
2. 供给侧改革可能路径：严控新增、淘汰落后、环保限产 ..... 8
2.1. 严控新增产能：产能置换及抑制在建新产能将成有效途径 ...... 8
2.1.1. 以电流强度评判估算200KA以下可置换产能约170万吨 . 9
2.1.2. 以完全关停及长期闲置评判估算可置换产能约370万吨 . 10
2.1.3. 抑制在建产能效果立竿见影，后续执行力度料将加大 ...... 11
2.2. 淘汰落后产能：或将不得不提高能耗评判标准 . 11
2.3. 环保整治限产：“2+26”重拳出击，后续影响深远 ........ 16
2.3.1. 以产能估算“2+26”将影响供暖季123.7万吨产量 .. 16
2.3.2. 以停槽数量估算“2+26”将影响供暖季98万吨产量 ........... 17
2.3.3. 以环保倒逼淘汰落后产能或将成为有效路径 ......... 17
3. 投资建议：推荐云铝股份、中国铝业，受益南山铝业、中孚实业、
ST神火、新疆众合18
3.1. 推荐云铝股份、中国铝业18
3.1.1. 云铝股份：唯一水电电解铝企业，供给侧改革深度受益 . 18
3.1.2. 中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至 ..... 19
3.2. 受益南山铝业、ST神火、中孚实业、新疆众和 .......... 19
3.2.1. 南山铝业：并购怡力电业弹性提升，压延加工稳步推进 . 19
3.2.2. ST神火：布局新疆，低成本产能有望释放 ........... 20
3.2.3. 中孚实业：“煤-电-铝-加工”一体化锁定成本优势 .. 20
3.2.4. 新疆众和：军工和蓝宝石用高纯铝有望快速增长 . 20
4. 风险提示：改革推进不及预期的风险 ........... 20
图表目录
图 1：2016年我国电解铝产能已达4244万吨，5年增长1533万吨 .... 4
图 2：2012-2016年我国电解铝产能利用率较低，长期不足80% ......... 4
图 3：2016年下半年我国电解铝月产量同比增速加快 ... 5
图 4：2016年底我国电解铝产能月开工率已超85% ....... 5
图 5：2010-2016年我国电解铝供需弱平衡或将在2017年被彻底打破 6
图 6：若不予净化，石油焦中75%硫可转化为电解铝生产废物排放 .... 7
图 7：截至2017年Q1，我国200KA以下电解槽数目约为3498台 ..... 9
图 8：产能置换及抑制在建新产能将成为严控产能扩张利器 ... 11
图 9：截至2017Q1，全国200KA以下电解槽涉及产能约134.5万吨 16
表 1：2017年预计国内将投放电解铝新建产能约544万吨 ....... 5
表 2：我国电解铝供给侧改革进入政策密集发布期 ........ 7
表 3：200KA电解槽单槽可置换产能约541吨 ... 9
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表 4：截至2017年Q1整厂关停、长期闲置电解铝产能约370万吨 . 10
表 5：工信部已公部电解铝合格产能约2965万吨，总产能占比68% 12
表 6: 以产能估算，“2+26”方案将需减产约370.8万吨16
表 7: 以停槽数估算，“2+26”方案将需停槽3398台 ..... 17
表 8：电解铝板块相关标的盈利预测及估值情况 .......... 18
表 9：电解铝板块相关标的对铝价的盈利弹性测算 ...... 18
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1. 产能过剩加剧及环保压力凸显，电解铝供给侧改革
已渐行渐近
我们认为当前时点电解铝供给侧改革已迫在眉睫、势在必行，主要基于
以下两点判断：（1）供需弱平衡即将转为严重过剩：我国电解铝产能近
年快速扩张，过剩已十分严重，但过剩实情被开工率较低背景下的供需
弱平衡表象给掩盖，而2016年下半年电解铝开工率已大幅回升超85%，
加之2017年即将投放大量新产能，我们判断若不加以遏制，供需弱平衡
即将被打破、供需格局即将发生根本性扭转；（2）环保压力凸显，电解
铝难咎其责：近年我国雾霾天气频发，其中电解铝因素不可忽略，电解
铝生产过程中大气污染物排放严重，而大多数电解铝企业为了节约成本
环保投入有限，可以预见若任由电解铝产能快速扩张且环保方面不加以
整治，电解铝产业对环境的拖累将更为明显，以环保名义倒逼改革已势
在必行
1.1. 电解铝开工率已明显回升，弱平衡即将转为严重过剩
1.1.1. 近年我国电解铝产能快速增长，但产能利用率较低
电解铝作为我国六大过剩产能行业之一(其余为钢铁、煤炭、水泥、造船、
玻璃)，近年产能扩张极为迅速，据统计2016年我国电解铝总产能已达
4244万吨，5年间激增1533万吨，而与产能快速扩张形成鲜明对比的是
我国电解铝产能利用率一直较低，2012-2016年期间利用率基本低于80%，
2014年甚至不足70%，产能过剩情况极其明显
图 1：2016年我国电解铝产能已达4244万吨，
5年增长1533万吨
图 2：2012-2016年我国电解铝产能利用率较低，长
期不足80%
2711
3137
3525
3865
4244
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
20122013201420152016
产能(左轴）
同比（右轴）
万吨
60.0%
65.0%
70.0%
75.0%
80.0%
85.0%500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
20122013201420152016
产量（左轴）
产能（左轴）
产能利用率（右轴）
万吨
数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究
1.1.2. 2017年预计供需弱平衡将破，过剩约223万吨
虽产能快速扩张，但2010-2016年我国电解铝供需一直处于弱平衡状态，
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