深度分析|食品饮料 证券研究报告 财税视角下的白酒产业 行业评级 前次评级 买入 买入 报告日期 2020-04-17 消费税征收后移对白酒行业的影响几何？ 相对市场表现 核心观点： ? 消费税后移旨在为地方政府开拓税源，白酒批零环节分散短期难推进。 17% 11% 5% 自 1994年开征以来，消费税占比全国总税收平均为 6.7%。消费税主 要源于烟、油、车和酒，占比分别为 51%、35%、10%和 3%，酒类 贡献相对较低。白酒消费税自开征以来经历过四次重点改革，总体上 不断趋于严格和规范，至 2018年多数酒企承担 0.5元/500ML的从量 税和 12%的从价税率。2019年 10月发布的《实施更大规模减税降费 后调整中央与地方收入划分改革推进方案》提出后移消费税征收环节 并稳步下划地方，先对部分成熟品目实施，对其他具备条件的品目实 施试点。该方案旨在为地方政府开拓税源，但白酒批零环节分散、团 购占比高，在我国目前“以票控税”的背景下，预计短期较难推进。 再度提升从价税率的概率较低，但从量税率仍有提升空间。长期看白 酒消费税后移仍有可能，例如转移至相对集中的批发环节。我们认为 结合国际惯例和中国现实，后移之后从价税率再度提升的概率低，但 从量税率仍有提升空间： 1.国际惯例。美国受清教徒文化影响对烈酒 管制严格，建立了三级分销体系，联邦和 34个州（其余州不征或国营） 均在生产环节征从量税，联邦+34州中位数为 17.27美元/加仑（16.08 元/500ML）；13个州在零售环节征从价税，中位数为 10%。日本对烈 酒在生产环节征收从量税 37万日元/千升（12.08元/500ML）；不征收 从价税。2.中国现实。酒企实控人多为欠发达地区地方政府，具有财 政意义上的转移支付功能。消费税后移导致欠发达地区地方政府受损， 一定程度上减弱了白酒的转移支付功能，若从价税率再度提升，会加 剧该情况。另外，借鉴 1994年金银首饰后移，税率从 10%下调至 5%。 消费税后移对酒企影响分化，长远看利于名优品牌提升集中度。假设 后移后从价税率保持 12%不变，全控价方式（批价与出厂价相同，经 销商赚返利）无影响，酒企报表上消费税科目消失，销售费用等额增 加（为保障经销商利润酒企会补贴）。折价方式（批价高于出厂价，经 销商赚价差）会增大税基，若酒企直接等额补贴经销商则盈利能力会 受损，若渠道价差极大且酒企溢价能力强，如茅台经销商利润率丰厚， 后移后税负全由经销商承担（若以 2020年茅台酒经销商渠道所产生的 540亿元收入预估，理论上增厚净利润近 50亿元）；其他酒企视价差 和议价能力不同承担不同程度的损失。但长远看，高端酒和次高端酒 竞争格局更好，消费者价格敏感度更低，可以提价逐渐修复盈利能力。 中小品牌不仅溢价能力弱，且因销售周转慢往往以高价差吸引经销商， 受损较大。因此，消费税后移将加剧行业分化，提升行业集中度。 风险提示。从量、从价消费税率大幅提升，宏观经济放缓幅度超预期。 -1%04/19 -7% 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 -14% 食品饮料 沪深300 分析师： 王永锋 SAC执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 ? wangyongfeng@gf 王文丹 分析师： SAC执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendan@gf 相关研究： 食品饮料行业:未来五年高端 白酒扩容，五粮液和泸州老窖 受益 2020-03-29 2019-12-15 2019-11-20 ? 食品饮料行业:2020年投资策 略：未来十年拥抱中国消费龙 头，享受时间的价值 食品饮料行业:复盘前三轮白 酒牛市，第四轮白酒牛市将受 消费升级驱动 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhou@gf ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表 最新 最近 合理价值 （元/股） 1300 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 股票简称 股票代码 货币 评级 收盘价 报告日期 2019E 32.25 4.49 3.24 4.87 2.32 4.58 1.15 2.93 1.35 2020E 2019E 37.12 28.08 23.82 18.47 41.23 27.73 24.50 13.73 45.30 2020E 2019E 19.98 16.88 16.10 14.0