证券研究报告 XX行业2019年中期策略报告 2019年XX月XX日 白酒行业 全景图 证券分析师:刘彪 LIUBIAO018@PINGAN 投资咨询资格编号：S1060518070002 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ?需求端：长久的朝阳产业，消费升级推动行业前行。白酒不是单纯的酒精饮料，更承载历史文化，生命周期已历经千年仍经久不衰。白酒 是人际关系粘合剂，核心消费人群为35-45岁中高收入的男性，聚饮消费占比高达80%。因核心人群数量减少&健康意识减少饮用量，白酒 消费量或缓慢减少，但白酒具备强社交属性，消费升级趋势明显，长期均价提升速度或能趋近人均收入提升幅度。分价格带看，白酒销量 结构类似扁花瓶：宽口、细长颈、大肚，消费升级或长期推动高端&次高端量价齐升、中端量增、低端量减。 ?供给端：名酒血统限制玩家数量，不同档次竞争因素存差异。白酒讲究出身&血统，历史名酒为行业主流入场券。时代变迁下，白酒社交 品属性逐步强化，品牌高度尤为重要，这也导致白酒龙头几经轮换。高端市场品牌为王，茅台为2000元价格带唯一玩家，考虑茅台未来6 年可出售成品酒复合增长率仅3.9%-6.2%，五粮液、国窖有望承接茅台溢出需求。次高端市场凭借品牌力+渠道力竞争，群雄正逐鹿，次高 端名酒积极走向全国、地产酒龙头凭借渠道优势冲击400元价格带、高端名酒下延产品参与竞争。中端市场渠道推力更为关键，名酒外省 扩张难度较高，空间更多来自本地集中度提升，未来或走向区域寡头化。低端酒属性偏快消品，消费更注重性价比，份额加速向优秀产品 集中，行业集中度有望向饮料品类看齐。 ?优秀商业模式的典范。白酒板块19年ROE高达27%，远高于其他消费品，充分说明白酒是个好生意。高 ROE的背后主要为高净利率所支 撑，这一方面来自以品牌价值定价、具备持续提价能力的强定价权，另一方面来自参与玩家有限、整体竞争良性(品牌建设是持久战，价 格是生命线)的好格局。此外，白酒对创新要求低、无有威胁的替代品，好生意可长期持续，酒厂对下游渠道强势&资本开支小，自由现金 流充沛，更显难能可贵。 ?投资建议：白酒需求长期旺盛，品牌供给具有稀缺性，商业模式优越，是值得长期投资的好赛道。消费升级大趋势下，高端、次高端长期 成长性最优，且品牌高度导致参与者少，正是优中选优的细分赛道，建议关注价格带规模领先、品牌力出众、渠道管控力强的龙头。 ?风险提示：1）白酒行业景气度下行风险；2）管理层更换易导致业务波动风险；3）政策风险；4）重大食品安全事件的风险。 2 白酒产业链全景图 粮食种植 白酒酿造 白酒流通 白酒消费 高粱种植 小麦种植 酱香型 浓香型 烟酒店 餐饮 宴请 自饮 送礼 收藏 大米种植 玉米种植 清香型 商超 电商 其他香型 3 目录CONTENTS 需求端：长久的朝阳产业，消费升级推动行业前行 供给端：名酒血统限制玩家数量，不同档次竞争因素存差异 优秀商业模式的典范 4 1.1白酒承载文化，生命力经久不衰 ?白酒传承历史文化，是情感的宣泄，是精神的寄托：3000余年的文学著作，与白酒紧密相连，形成独特的酒文化。文人借酒宣 情、借酒言志、借酒浇愁，《诗经》、《水浒传》、《红楼梦》及历代诗词作品，关于酒的描写比比皆是。同时，重大历史事 件也频频出现酒的身影，如煮酒论英雄、杯酒释兵权等。 ?白酒具有上瘾性：酒精是中枢神经抑制剂，会刺激人体释放大量的多巴胺，使人呈现失去自我控制的兴奋状态，进而到达暂时 疏解压力与不快的情绪。 ?白酒生命周期长：白酒的起源说法不一，有上天造酒说、仪狄造酒说、杜康造酒说、猿猴造酒说，无论何种起源距今也有约 1000年的历史，且至今仍然经久不衰。 白酒与文学 李白斗酒诗百篇,长安市上酒家眠。——杜甫 且就洞庭赊月色,将船买酒白云边——李白 对酒当歌,人生几何！——曹操 悠悠迷所留,酒中有深味。——陶渊明 江城白酒三杯酽,野老苍颜一笑温。——苏轼 5