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研
究 [Table_industryInfo] 海运
[Table_MainInfo][Table_Title] 评级：[Table_Invest]增持
2023.01.12
上次评级：增持
油运贸易逐步重构，布局超级牛市期权
[Table_subIndustry]
——油运行业 2023 年投资策略
行
岳鑫(分析师)尹嘉骐(研究助理)
业
0755-23976758021-38038322
策 yuexin@gtjas yinjiaqi@gtjas
证书编号 S0880514030006S0880121050042
略
[Table_DocReport]
本报告导读：相关报告
油运业复苏开启，未来两年确定景气复苏。当下，油运具有“超级牛市”期权，全海运《航司环比减亏，油运盈利上行》
球油运贸易逐步重构，需求意外在路上。提示风险收益比再具吸引力，建议增持。 2022.11.07
海运《油运复苏已开启，需求意外在路
摘要： 上》
[Table_Summary] 确定性：未来两年确定景气复苏 。油运业受疫情影响巨大且持续， 2022.10.20
2022 年初行业景气陷入二十年低谷。2022 年油运业迎来复苏，未来 海运《把握盈利修复，逆向布局复苏》
两年，即使不考虑地缘冲突，预计油运业也将确定景气复苏。需求2021.03.30
海运《集运警惕需求拐点，油运或迎逐步
端，随着从海外到中国疫后复苏，传统能源持续展现韧性，且全球 复苏》
原油去库完成，油运需求将恢复稳健增长。供给端，油轮在手订单2021.12.20
已极低，且2023 年初环保新政执行将加速老旧运力出清。
机 会 ： 油 运 “ 超 级 牛 市 ” 期 权 。 过 去二十 年航 运市场 干散 货
（2007-08 年）与集运（2021-22 年）两次“超级牛市”，均源于
证“需求意外”叠加“供给瓶颈”，为投资人提供巨大超额收益。而油
券运业由于需求缺乏弹性，且供给增长过快，而表现相对平淡。当
研下，油运业具有难得的“超级牛市”期权。（1）油运需求意外在路
究上。对俄制裁将推动全球油运贸易逐步重构，航距拉长将明显增加
油运需求，且可持续。（2）未来两年供给瓶颈持续。过去十年全球
报船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量集装箱新船订
告单，使得未来两年船台已趋于饱和。
跟踪：全球油运贸易正在逐步重构。俄乌冲突伊始，全球油运贸易
结构已开始逐步重构。（ 1）成品油运跨区域增加。以往成品油区域
贸易为主。俄乌冲突后，欧洲加大自中东与亚洲进口成品油，成品
油平均航距拉长，运价中枢率先上升至高位。（2）俄欧原油进出口
转由长航线替代。欧洲逐步转向美湾/西非/中东等地进口原油，而
俄罗斯逐步加大对印度/中国等地出口原油，平均航距拉长推 动
2022 下半年原油运价超预期上升。2022年 12 月 5 日欧洲对俄原油
进口制裁与俄油价格上限制裁同时执行，2023年 2 月 5 日将继续落
地对俄成品油进口制裁，全球油运贸易继续重构趋势确定。
策略：风险收益比再具吸引力，建议增持。2022 年油运板块超额收
益显著，地缘冲突引发全球油运贸易逐步重构，加速油运业复苏，
并催化市场乐观预期先行。短期中国疫情叠加传统淡季导致运价回
落，市场预期回归理性，不改油运“超级牛市”期权。逆全球化将
成为长期趋势，地缘博弈将继续，全球油运贸易重构影响将逐步体
现，需求意外在路上，建议战略角度重视油运价值。提示近期投资
风险收益比再次具有吸引力，建议增持。维持中远海能A/H、招商
轮船、招商南油“增持”评级。
风险提示。地缘冲突风险、经济衰退风险、疫情相关风险、航运环
保新政执行风险、油价风险等。
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行业策略
图 1： 过去三年，原油海运市场基本面演绎的三个阶段
30
)25 ① ② ③
天
/
20
万美元 15
TCE( 10
5
中国航线 0
-
-5
中东
19-01 19-04 19-07 20-1021-04 21-07 22-10
20-01 20-04 20-0721-0121-10 22-01 22-04 22-07
19-10
数据来源： Clarksons,国泰君安证券研究
图 2： 去库先行，油运需求滞后全球原油消费复苏图 3： 浮仓基本释放完成，对油运有效运力扰动基本消除
全球原油终端消费 全球原油海运量
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2022-07
2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-10
2018-01
数据来源： EIA，Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源： Clarksons，国泰君安证券研究
备注：2018-2020年为同比变化，2021-2022 年为较2019 年同期变化。
图 4：经合组织原油库存年初以来小幅增加，仍处低位图 5： IEA 预测：全球原油消费2023 年较 2019年正增长
1,700
IEA预测世界石油消费较2019年恢复情况
1,600
1,500 5%
1,400
1,300 0%
1,200
1,100 -5%
1,000
经合组织原油库存（百万桶） -10%
2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E
2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10
2019-01
数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源： IEA，国泰君安证券研究
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行业策略
图 6： 全球经济历次衰退期，原油消费具有韧性，背后是
图 7： 过去二十年中国原油消费全球占比持续提升
新兴经济体崛起
世界原油消费量 世界GDP增速
18%
20%
16%
15% 14%
10% 12%
10%
5% 8%
0% 6%
4%
中国原油消费量占比
-5% 2%
-10% 0%
2006 2008 2010
2000 2002 2004 2012 2014 2016 2018 2020
1978 1984 1994 2000 2010 2016
1982 1986 1988 1990 1992 1996 1998 2002 2004 2006 2008 2012 2014 2018 2020
1980
数据来源：BP，Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 8： VLCC 在手订单/船队规模比例仅 3%，创二十年新低 图 9： 目前 2024 年及之后VLCC 订单极为有限
VLCC在手订单占比 VLCC在手订单交付占比
60% 3%
50%
40% 2%
30%
20%
1%
10%
0%
0%
2003 2006 2009 2011 2014 20172022
2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2020 2021
2000 2022E 2023E2024E 2025E 2026E
数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究
备注：统计单位为艘。 备注：统计单位为艘。
图 10： 现有船队满足能效要求的三种途径 图 11： VLCC 超 20 年的老龄船占比超 10%
0-19岁船20+船
10%
8%
6%
船舶占比 4%
2%
VLCC
0%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27
数据来源：造船技术与海洋平台 数据来源： Clarksons，国泰君安证券研究
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cXdVaUwWpPmP7N8QbRtRqQtRnOlOmMsQeRnNyQ6MnPpONZqRpQNZpMsR
行业策略
图 12： 航运三个子行业运价历史回顾——过去二十年两次超级牛市·
干散货运价指数(BDI) 原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI）
1,400 干散超级牛市
1,200
=100
日1,000
11
月 800
1集运超级牛市
年 600
油运短暂疯狂
2002 400
200
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
数据来源： Clarksons，Wind，国泰君安证券研究
图 13： 2009-2019十年，油运周转量年复合增速快于全球 图 14：中国“国油国运”战略推动中国船东订造大量 VLCC
原油消费
3% 中国非中国
80
2% 70
）
60
2019 50
-
1% 40
2009 30
交付量（艘）
十年复合增速
（20
VLCC 10
0%
0
全球原油原油海运 原油海运
终端消费 货量（吨）周转量（吨海里）
1996 2002 2012 2018
20002004 2006 2008 2010 2014 20162020 2022
1998
数据来源： Clarksons，国泰君安证券研究数据来源： Clarksons，国泰君安证券研究
图 15： VLCC 载重吨规模 2010-19 年年复合增速达 4.4% 图 16： 以往俄罗斯供应欧洲原油进口近三成
欧洲原油进口结构（2021年）
VLCC载重吨(右轴)年化增速
10% 300 独联体国家
俄罗斯
8% 14%
250 29%
6%
200 西非
4% ）14%
150
2% DWT
100
0%
50 （百万
-2% 美国
其他国家
-4% 0 12%
13%
沙特 伊拉克
1993 20052017
1996 1999 2002 2008 2011 20142020 2023
19909% 9%
数据来源： Clarksons，国泰君安证券研究数据来源： BP，国泰君安证券研究
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行业策略
图 17： 若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图
数据来源：Kpler，国泰君安证券研究
图 19： 根据在手订单交付计划，2023-2024年船厂船台基
图 18： 集装箱船大量新签订单推动新船价格高企
本排满
新船造价指数 集装箱船油气船散货船 油轮
200 50
） 40
） 150
CGT
30
=100
年 100
20
1988 50 10
（
船舶交付（百万0
0
2021
2017201820192020
2023E 2025E
2022E 2024E 2026E
1998200120052008 20112015 20182022
1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2021
1996
数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究
图 20：欧洲尚未减少俄罗斯成品油进口量，并逐步增加由 图 21：冲突爆发后，俄罗斯西部原油海运出口量逐步转向
中东/亚洲进口亚洲
20欧洲 罗马尼亚&保加利亚&土耳其 印度 中国 其他
18 3.5
16 非洲 3
14
12 美洲2.5
10 2
中东
81.5
6
其他亚洲 1
4 （百万吨）
2欧洲0.5
00
俄罗斯
俄罗斯西部原油海运出口量
2022-03 2022-05 2022-07
2021-11 2021-122022-01 2022-02 2022-04 2022-06 2022-082022-09 2022-102022-11 2022-12
2019-10 2020-10 2021-10 2022-10
2019-04 2019-07 2020-01 2020-04 2020-07 2021-01 2021-04 2021-07 2022-01 2022-04 2022-07
2019-01
数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究
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