证券研究报告
航天军工
掘金2023：守正、积势、待时
华泰研究
航天军工增持(维持)
2022年11月21日│中国内地年度策略
研究员李聪
2023年或为“军工大年”，关注“一主两率”高景气赛道SACNo.S0570521020001licong017951@htsc
SFCNo.BRW518+(86)1063211166
我们认为“新增产能落地年”以及“国改成果释能年”两大属性有望助力
2023年成为“军工大年”，而“景气度分化年”则导致了军工行业成长性分研究员朱雨时
化的趋势。通过构建军工板块业绩离散度指数，我们发现2022Q1-Q3板块SACNo.S0570521120001zhuyushi@htsc
已经达到了业绩分化高点。展望年，各细分领域的成长性或将进一步+(86)1063211166
2023
分化，我们创新性提出“一主两率”投资逻辑（绑定主战装备型号+国产化联系人田莫充
率提升+渗透率提升），我们认为符合“一主两率”投资逻辑的细分赛道业绩SACNo.S0570121040043tianmochong@htsc
高增长的持续性势能更足，建议关注隐身材料、军用模拟芯片、军用数字芯+(86)2128972228
片、军工电源以及绑定爆款型号装备的新材料及中游加工制造。
行业走势图
守正：景气度分化加剧，恪守高成长细分赛道
通过构建军工企业单季度净利润同比增速离散度指数，我们发现22Q1-Q3航天军工沪深300
为板块业绩分化高点。展望年各细分领域的成长性或将进一步分化。(%)
20234
2022年前三季度净利润方面，中游结构加工环节、信息化主动元器件、信
(6)
息化模组件增长显著；市场预测方面，中游结构加工环节、上游新材料环节、
信息化主动元器件、信息化模组件等领域22-24年Wind一致预期净利润复(17)
合增速水平突出。我们创新性提出“一主两率”行业筛选逻辑，得到的高景(27)
气细分赛道包括隐身材料、军用模拟芯片、军用数字芯片和军工电源。同时(37)
上游新材料及中游加工企业，若能深度绑定放量期型号，也有望实现高增速。Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22
资料来源：Wind，华泰研究
积势：行业新增产能集中落地，国企改革成效逐步释能
我们引入“军工产能时钟”四象限概念：计划期→爬坡期→达产期→释能期，
重点推荐
对应股价的驱动力分别为，对下一轮扩产的预期→本轮扩产计划下的产能爬
目标价
坡→本轮扩产计划的达产→规模经济。经我们统计，23-25年军工行业相关股票名称股票代码(当地币种)投资评级
公司普遍进入爬坡期与达产期，而军工的强计划属性又为企业实现预期盈利振华科技000733CH168.00买入
水平提供了一定基础。另一方面，2020-2022国企改革三年行动计划落实完紫光国微002049CH217.80买入
毕，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题。展望2023年，我们认为国新雷能300593CH67.50买入
企改革或将进入成果释能阶段。我们认为未来地方国企改革的主要内容和方西部超导688122CH153.12买入
臻镭科技688270CH143.08买入
向不仅仅是查漏补缺，更需要将已建立的制度和机制用起来，用出实效。航发动力600893CH53.25增持
航宇科技688239CH113.74买入
待时：供需两端均有边际改善，静待行业基本面持续兑现中航高科600862CH35.55增持
需求端：1）周边局势：俄乌冲突及中美贸易摩擦事件进一步体现出现代化中航沈飞600760CH84.10买入
武器装备体系自主可控至关重要；2）军费稳定增长：2022年国防预算增速中航光电002179CH85.05买入
资料来源：华泰研究预测
破7%；3）政策支持：《二十大报告》重申新时代中国国防和军队建设的战
略目标；4）行业大幅扩产：军工行业以销定产，进一步验证了行业需求高
景气。供给侧：1）优质民企持续增加：军民融合纵深发展，民企配套规模
层次双提升；2）国企治理不断改善：股权激励持续开展，核心军工国企活
力有望提升；3）资产证券化有望加速：2021年行业资产证券化率不到一半，
资产证券化水平有望继续提升。供给与需求共振，静待行业基本面持续兑现。
建议关注信息化、新材料、航空发动机、主机厂等方向
新材料方面，“十四五”有望成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是
装备升级换代的关键，相关产业或将充分受益；信息化方面，当前受到武器
装备放量、信息化率提升和国产化率提升三重因素拉动而持续高景气，同时
信息化设备迭代周期较快，相关标的有望持续保持较高业绩增速水平；航空
发动机方面，短中长期逻辑兼具，长坡厚雪优质赛道确立；主机厂方面，技
术壁垒较高，增长空间较大，充分受益行业景气度提升。
风险提示：新型装备列装不达预期风险，军品定价机制的不确定性。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1
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正文目录
回顾2022：成长继续，业绩为王.................6
复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时代军工大有可为.............6
投资逻辑：进入价值成长驱动期，龙头盈利指引逐步清晰.............7
行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位.................8
掘金2023：2023年或成为“军工大年”................10
2023：景气度分化年，结构性机会突出...................10
2023：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期”..............12
2023：国改行动方案完成后首年，央企上市公司高质量发展可期..............17
需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂....................21
2022年以来周边局势动荡，国防建设重要性愈发凸显.................21
龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重...................22
二十大会议强调国防建设战略目标，政策支撑军工行业景气度...........23
军费预算增速重回“7％时代”，国防现代化建设不断提速...........24
军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量............25
供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善............27
军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升.............27
股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升............29
资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半
............30
聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链....................32
导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求...........32
军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大...............33
发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”............36
无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量...........37
国产大飞机：C919即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启........39
卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓................41
建议关注信息化、新材料和航空发动机板块....................45
信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升............45
新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾...............48
发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障...................56
主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代................59
重点公司观点........................61
紫光国微（002049CH，买入，目标价217.80元，2022.10.28发布）..........61
新雷能（300593CH，买入，目标价67.50元，2022.10.25发布）.........61
振华科技（000733CH，买入，目标价168.00元，2022.10.28发布）..........61
中航光电（002179CH，买入，目标价85.05元，2022.10.30发布）............61
西部超导（688122CH，买入，目标价153.12元，2022.10.23发布）..........61
臻镭科技（688270CH，买入，目标价143.08元，2022.10.22发布）..........62
航宇科技（688239CH，买入，目标价113.74元，2022.10.31发布）...........62
中航高科（600862CH，增持，目标价35.55元，2022.10.21发布）............62
中航沈飞（600760CH，买入，目标价84.10元，2022.10.29发布）............62
航发动力（600893CH，增持，目标价53.25元，2022.8.27发布）.......62
风险提示.........................63
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2
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图表目录
图表1：军工板块（中证国防指数）走势与沪深300指数走势对比..........6
图表2：军工板块投资逻辑演变..................7
图表3：国防军工指数（中信）驱动因素复盘.................7
图表4：军工个股涨跌幅与业绩相匹配.....................8
图表5：军工板块PE-TTM..................9
图表6：中信一级各板块预测净利润增速及估值情况对比（数据截至2022.11.18）........9
图表7：军工板块业绩离散程度指数................10
图表8：军工板块代表性企业分类...................10
图表9：军工行业各细分板块2022Q1-Q3归母净利润增速情况...............11
图表10：军工行业各细分板块2022-2024E归母净利润复合增速情况............11
图表11：“一主两率”行业筛选.....................12
图表12：军工产能时钟.....................13
图表13：军工锻造企业扩产计划.....................13
图表14：军工电子企业扩产计划.....................14
图表15：军工高温合金企业扩产计划.....................15
图表16：中航重机产能扩张分析.....................16
图表17：西部超导产能扩张复盘.....................17
图表18：2013年以来国企改革推进三阶段与国资改革指数走势..............18
图表19：各军工集团三年国企改革进度梳理.................18
图表20：军工央企、地方国企、非国企上市公司营收同比增速对比...............19
图表21：军工央企、地方国企、非国企上市公司净利润同比增速对比............19
图表22：央企、地方国企、非国企上市公司ROE变化趋势..............19
图表23：央企、地方国企、非国企上市公司ROA变化趋势..............19
图表24：央企、地方国企、非国企上市公司毛利率变化趋势............20
图表25：央企、地方国企、非国企上市公司净利率变化趋势............20
图表26：军工行业成长性来源.................20
图表27：俄乌冲突时间线..................21
图表28：聚焦中国科技及中美科技关系主题的文件与报告占比趋势...............22
图表29：文件与报告中涉及各领域占比.................22
图表30：二十大关于国防军工行业表述.................23
图表31：历年国防支出增速及GDP增速对比..............24
图表32：2021年北约各国国防支出占GDP比例................24
图表33：我国国防支出占GDP比重落后于北约..................25
图表34：2022年军工板块增发公告情况...............25
图表35：2022年初至今军工企业重大合同披露情况..................26
图表36：2022年后上市的民营军工企业...............27
图表37：“军转民”包含三层内容.................28
图表38：IPO已提交注册的军工企业名单....................28
图表39：2022年初至今军工行业实施股权激励计划情况...........29
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3
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图表40：2022年初至今军工行业员工持股计划情况..................29
图表41：中国电科中长期激励管理框架.................30
图表42：2018-2021年各大军工集团资产口径证券化率.............30
图表43：2018-2021年各大军工集团营收口径证券化率.............30
图表44：2022年板块重组事件汇总...............31
图表45：洛马导弹和火控收入保持增长.................32
图表46：雷神公司导弹业务保持稳定增长....................32
图表47：导弹贸易量占国际军火贸易比重长期超过10%............33
图表48：导弹产业链主要单位梳理.................33
图表49：需求与技术共同驱动了战斗机的跨代发展.............34
图表50：战斗机代次分类..................34
图表51：各国现役军机数量（架）.................34
图表52：中美现役军用飞机数量对比（架）.................34
图表53：美国战斗机代次构成情况.................35
图表54：中国战斗机代次构成情况.................35
图表55：2021E-2030E中国军机需求规模及市场空间预测情况..............35
图表56：军机产业链梳理..................36
图表57：发动机产业链梳理.....................37
图表58：国内军用无人机介绍.................37
图表59：我国军用无人机产业规模增长迅速.................38
图表60：无人机产业链梳理.....................38
图表61：中国东航拟引进飞机目录价格情况.................39
图表62：2019年底中国民航宽体客机机队构成（架）...............39
图表63：2019年底中国民航窄体客机机队构成比例..................39
图表64：2022-2041全球各地区客机市场预测情况.............40
图表65：2022-2041年全球和中国各类型客机交付量和价值预测............40
图表66：国产大飞机产业链梳理.....................41
图表67：“星链”星座和“一网”星座情况及性能对比.............41
图表68：国内外卫星星座部署计划.................42
图表69：全球卫星产业规模（十亿美元）....................42
图表70：2019年度卫星产业细分市场规模结构..................42
图表71：卫星互联网产业链梳理.....................43
图表72：乌克兰地区星链覆盖图.....................43
图表73：伊尔平使用星链的移动基站.....................43
图表74：俄乌战场中星链的价值体现和启示.................44
图表75：中国星网通信卫星02中标结果公告..............44
图表76：军工信息化相关企业业绩情况（单位：亿元）.............45
图表77：现代战争精确制导武器使用率逐步提高................46
图表78：中美武器信息化程度对比.................46
图表79：2018年中国FPGA市场份额..................46
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图表80：2018年全球FPGA市场份额..................46
图表81：政府及各部门出台多重政策文件支持电子元器件产业发展...............47
图表82：公司产品与国外同类产品指标对比.................47
图表83：航空新材料在机身和发动机上的应用.............48
图表84：飞机机体材料发展阶段.....................48
图表85：高温合金产业链情况.................49
图表86：军工新材料相关企业业绩情况（单位：亿元）.............49
图表87：上行效应使得高温合金需求弹性大于中下游................50
图表88：高温合金上市公司相关业务营收同比增速情况.............50
图表89：高温合金板块收入增速高于中下游.................51
图表90：高温合金相关上市公司盈利弹性强于下游总装厂................51
图表91：我国主要高温合金企业与2021年设计产能.................52
图表92：军用碳纤维产业链重要厂商.....................52
图表93：我国主要钛合金企业与2021年产量..............53
图表94：典型隐身措施应用难点及代价.................53
图表95：国外典型武器装备隐身材料应用情况.............53
图表96：国外应用于阿富汗战争中的可见光、红外与微波雷达探测系统........54
图表97：隐身武器装备发展历程.....................54
图表98：隐身技术的分类..................55
图表99：隐身材料的分类..................55
图表100：雷达隐身材料主要应用于飞机机身...............56
图表101：红外隐身材料主要应用于发动机..................56
图表102：航空发动机市场金字塔格局...................56
图表103：航空发动机板块投资逻辑...............57
图表104：中国航发集团发展历程...................57
图表105：中国航空发动机层面主要企业及其产品..............58
图表106：航空发动机零部件主要生产企业..................58
图表107：国内航空发动机动力控制系统生产企业..............58
图表108：中国军工集团及其主营业务...................59
图表109：中国军工集团总装上市平台及其主营业务..................59
图表110：军工主机厂业绩情况（单位：亿元）..................60
图表111：各主机厂关联交易情况（单位：亿元）...............60
图表112：军工重点公司估值表................63
图表113：报告提及公司....................63
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