[Table_Page]行业专题研究|国防军工
2022年8月15日
证券研究报告
[国防军工行业Table_Title]
新·电子：多层陶瓷电容器，陶瓷制备工艺为要，品类扩张可期
分析师：[Tabl孟祥杰
e_Author]SAC执证号：S0260521040002
SFCCE.no:BRF275
010-59136693
mengxiangjie@gf
[Table_Summary]
核心观点：
军工MLCC上市企业商业模式为自产自销+代理销售，市场空间广。自产自销端以军品为主，随单品电子化程
度提升叠加信息化装备在各兵种渗透加大，处于军品供应链最前端环节的军工MLCC企业有望领先受益，军品
寡头垄断供货格局不易打破，利于企业维持较长期溢价能力；代理业务端主要销售民品，成长性>周期性，5G+
汽车电子化等持续推进亦有望拉升代理端收入规模。但相关上市企业多为授权式经营，新兴领域发展初期日系
厂商多直接参与客户研制，后期随标准程度提升及行业技术不断革新，代理厂商或将逐步迎来业绩快速增长期。
国内军工MLCC行业竞争呈现寡头垄断格局。竞争格局端，三大厂商鸿远电子、火炬电子、成都宏明占国内军
工MLCC市场的主要份额。军品的高资质壁垒、军方低需求弹性及多品种小批量特征决定其具有高于普通民品
的毛利率，竞争格局亦有望长期保持稳定。但在全球MLCC市场，2020年以村田为首的厂商CR4接近80%，
掌握核心陶瓷制备工艺、快速供货响应等是其优势，持续高研发投入使厂商产品性能保持领先，国内军工MLCC
企业在相关民品领域的竞争力长期看仍有发展空间。
海外巨头启示：坚持军品发展，把握需求变化实现品类扩张。短中期内，公司确实应聚焦军品主业发展。当前
国防信息化建设仍处初期，军用MLCC需求或正仍处加速释放期，后续市场空间仍然可观。中长期看，公司则
应发挥壁垒优势，重研发、结合智能制造扩大利润空间；应积极把握元器件市场需求变化，对外发挥并购优势、
对内加强研发以实现品类扩张及集成化拓展；长期看军用市场规模相对有限，应考虑“转民换道超车”进一步
提升企业价值。
投资建议：短期把握军用MLCC放量加速机遇、中期看好5G+汽车电子等发展下代理业务规模扩大、长期关注
品类扩张与上下游集成化增长潜力。建议关注细分行业龙头企业鸿远电子、火炬电子（电子组覆盖），均在聚焦
军品主业发展的同时，学习村田等海外巨头企业，积极把握需求变化实现品类扩张与集成化拓展。前者以多层
瓷介电容器等核心产品为主线，拓展交流滤波器、滤波器组件等产品，同时不断提升底层瓷料生产能力，未来
集成化拓展空间可观；后者则相继推出“火炬牌”钽电容、特种陶瓷材料等新业务，市场空间广阔。
风险提示：疫情发展超预期；下游装备采购及交付不及预期；重大行业政策调整的风险；原材料价格波动及订
单波动的风险。
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本报告联系人：[Table_Contacter]吴坤其wukunqi@gf
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行业专题研究|国防军工
重点公司估值和财务分析表[Table_impcom]
最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)
股票简称股票代码货币评级
收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E
鸿远电子603267.SHCNY129.582022/05/16买入206.725.176.9325.0618.7020.7715.6726.6026.30
航天电器002025.SZCNY76.082022/04/13买入71.801.602.2247.5534.2733.0524.8112.1014.40
中航光电002179.SZCNY63.622022/04/14增持105.772.353.0527.0720.8630.6823.8415.1016.40
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算
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行业专题研究|国防军工
目录索引
一、MLCC：当前产量较大、发展较快的片式元器件........6
二、MLCC企业多自产+代理商业模式，市场空间广........9
（一）自产自销+代理销售为国内军工MLCC上市企业主要商业模式........9
（二）行业景气度持续上升，看好国防、5G、汽车电子的应用前景........11
三、军工MLCC企业近三分天下，竞争格局较为稳固...........17
（一）国内军用近三分天下，鸿远电子、火炬电子、宏明电子居前列......17
（二）低需求弹性、产品的可替代性弱等特征下，军品盈利能力或稳定..17
四、巨头短期难超越，以军为主、扩张品类或是方向............20
（一）全球MLCC巨头垄断优势：掌握核心陶瓷技术、供货快速响应.....20
（二）寡头垄断维系动力：高研发投入、产能扩张及贴近客户需求...23
（三）巨头启示：坚持军用产品发展，把握需求变化实现品类扩张...26
五、投资建议..................31
六、风险提示..................31
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行业专题研究|国防军工
图表索引
图1：MLCC制作工艺繁杂，是材料学、低温共烧等技术的综合积累.....6
图2：MLCC的小型化、大容量化、高压化及高频化是大趋势.........6
图3：材料技术及薄层技术发展使得MLCC尺寸逐渐变小，单位体积容量加大...7
图4：MLCC产业链............7
图5：2020年中国电容器行业产品结构.........8
图6：典型的MLCC产品，形状类似独石.............9
图7：MLCC应用电压和电容值范围较大..............9
图8：主要军工MLCC企业多为自产+代理.........10
图9：国内军工MLCC企业商业模式...........10
图10：军用自产模式下产品毛利率相对更高.............11
图11：鸿远电子代理业务成本占比..............11
图12：鸿远电子代理业务收入占比..............11
图13：全球MLCC市场需求量（单位：亿只）.........12
图14：我国MLCC市场需求量（单位：亿只）.........12
图15：MLCC在国防军工领域应用十分广泛.............13
图16：当前民用MLCC在通信和汽车领域的发展机遇.....13
图17：智能手机数量预测...............14
图18：通信领域MLCC市场预测（基于数量）.........14
图19：2015-2018年中国电动车（插电式）销量增幅显著快于美国.....15
图20：2018-2021年中国电动车在汽车市场中份额显著提升.........15
图21：MLCC寿命显著长于铝电解电容器..........16
图22：大容量MLCC或可替代部分钽电容.........16
图23：鸿远电子自产业务主要面向军用市场.............18
图24：军用MLCC毛利率高于民品.............18
图25：供应商名录资质壁垒较高...........19
图26：低需求弹性及弱可替代性为企业带来溢价能力......19
图27：鸿远电子及火炬电子自产占比呈现上升趋势.........19
图28：鸿远电子销售量及均价受产品结构影响..........19
图29：2020年全球MLCC市场村田居领先地位.......20
图30：电介质陶瓷粉料技术是MLCC行业最核心技术之一....21
图31：村田发家于材料并基于此实现产品拓展..........21
图32：村田通过并购巩固优势、提升附加值、拓宽应用领域.........22
图33：全球化工厂布局与销售网点以最大化提升村田响应客户需求的能力.23
图34：国巨交货期在行业其他竞争厂商中具有竞争优势.........23
图35：村田研发支出始终维持在高水平..............24
图36：村田具有微尺寸MLCC研发的较强实力.........25
图37：村田产品毛利率长期高于其他企业..........25
图38：公司近5年新产品销售额占总营收比维持在30%以上........25
图39：为客户提供从产品设计到批量生产技术支持.........26
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行业专题研究|国防军工
图40：坚持军用产品发展，把握需求变化实现品类扩张是军工MLCC企业成长可
选路径.................27
图41：军工MLCC正式销售前关键步骤在于设计方案确定阶段....27
图42：鸿远电子制造费用占营业成本比超50%.........28
图43：国产原材料缩减成本...........28
图44：智能制造适合于个性化、小批量产品的生产模式.........29
图45：2011-2021年日企研发支出占比情况.......29
图46：村田RF领域并购历程...............30
图47：中航光电集成化布局历程...........30
图48：2016年起主要日韩厂商退出低端市场............31
表1：陶瓷电容器对比其它三类电容器...........8
表2：AEC-Q200分级.............15
表3：车用MLCC使用量（单位：只）..............16
表4：国内高可靠领域主要厂商MLCC产品及应用领域..........17
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