包装主业稳健，期待盈利回暖
奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.6
中信证券研究部核心观点
公司二片罐销量受益啤酒罐化率提升和配套龙头客户的产能投放未来三年有
望实现高单位数增长，伴随提价预期逐步兑现，毛利率亦有望维持高单位数水
平，同时费用率优化提升二片罐创利能力。三片罐业务预计维持相对稳健，奶
粉罐业务有望享龙头客户市占率提升红利。首次覆盖，给予“增持”评级。
▍金属包装龙头，创收创利能力领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，截至2021
年底公司二片罐/三片罐产能分别为135/95亿罐，居行业首位。2021年公司营
李鑫
必选消费产业首席收/净利润分别为138.8/9.1亿元，其中二片罐/三片罐收入占比42%/46%，
分析师2017-2021年公司营收/归属净利润CAGR分别为17.3%/6.5%。得益于公司对
S1010510120016中国红牛90%以上的供应份额，以及红牛罐30%+的毛利率水平，公司整体毛
利率和净利率水平明显高于同业其他龙头公司。近年来伴随客户结构逐步丰富，
公司对红牛的依赖度降低，红牛收入占比降至36%，同时也导致公司盈利能力
有所下滑，但仍处于可比公司前列。
▍二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现。2021年我国二片罐市场总需
求约500亿罐，受益于啤酒罐化率提升，预计二片罐需求中低单位数增长。伴
随二片罐过剩产能逐步出清，并购整合基本完成，本土龙头份额提升，规模效
康达应逐步显现。当前阶段龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张，
轻工分析师为市场增量的主要受益者。据我们测算，2021年奥瑞金在百威中国/青岛啤酒/
S1010520120004燕京啤酒中供应份额分别约为51%/40%/23%，结合下游客户需求及配套新增产
能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。公司在2018-2021年伴随原
材料价格上涨进行不同幅度提价，伴随提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高
单位数，但公司二片罐业务仍处于增收不增利状态，预计伴随公司资产负债结
构优化，费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。
▍三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点。公司作为红牛主供应商地位稳固，
肖昊商标案短期难落锤，博弈期预计红牛罐需求保持稳健，同时伴随公司持续发挥
轻工分析师综合服务优势丰富客户结构，预计2023-2025年公司三片饮料罐需求有望实现
S1010519070002低单位数增长。公司重视奶粉罐业务的发展，与奶粉行业多个知名客户建立业
务关系。飞鹤近年来持续攻城略地，于2019年成为奶粉行业第一，预计市占率
有望维持快速提升趋势。公司与飞鹤合作多年，2021年启动第二个飞鹤“厂中
厂”项目，达产后可满足8万吨飞鹤奶粉需求，伴随产能爬坡，有望带动公司
供应份额快速提升。三片罐调价相对滞后，2022年公司进行提价，预计伴随提
价传导及马口铁价格下行，盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐
业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率呈小幅修复。
郭韵
▍灌装业务静待需求回暖，布局自有品牌培育成长新动能。受终端消费需求疲软
轻工分析师
的影响，2022H1灌装业务收入同比下滑30%，但制罐+灌装一体化服务适应饮
S1010520100003
品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开
奥瑞金002701.SZ
拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户，伴随订单量恢复增长毛利率
评级增持（首次）亦有望逐步回升。公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，作为新布局的
当前价4.99元业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大
目标价5.30元
的发展机会，有望成为公司新的成长点。
总股本2,573百万股
流通股本2,571百万股▍风险因素：红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食
总市值128亿元品安全问题；原材料价格大幅上涨；局部疫情反复影响终端消费需求；投资并
近三月日均成交额97百万元购的子公司经营不及预期。
52周最高/最低价7.1/4.56元
近1月绝对涨幅3.74%▍投资建议：公司作为金属包装行业龙头，二片罐/三片罐主业需求稳健，伴随原
近6月绝对涨幅6.23%材料价格下滑及费用率改善盈利能力有望回暖，同时公司通过推出自有品牌培
近月绝对涨幅
12-27.43%育成长新动能。我们预测公司2022E-2024E收入分别为144.09/154.02/166.39
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亿元，同比+3.8%/+6.9%/+8.0%，归母净利润分别为7.62/9.78/11.61亿元，同
比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应2022-2024EPS预测分别为0.30/0.38/0.45元
/股。结合包装行业可比公司2023年平均PE估值水平14x（其中金属包装头部
公司：昇兴股份14x、宝钢包装18x、中粮包装8x，泛消费包装龙头：裕同科
技6x，基于Wind一致预期），我们给予公司2023年14倍PE，对应目标价
5.3元。首次覆盖，给予“增持”评级。
项目/年度202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)10,56113,88514,40915,40216,639
营业收入增长率YoY12.7%31.5%3.8%6.9%8.0%
净利润(百万元)7079057629781,161
净利润增长率YoY3.5%27.9%-15.8%28.4%18.7%
每股收益EPS(基本)(元)0.270.350.300.380.45
毛利率20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%
净资产收益率ROE10.7%12.0%8.9%10.5%11.3%
每股净资产（元）2.562.943.323.633.99
PE18.514.316.613.111.1
PB1.91.71.51.41.3
PS1.20.90.90.80.8
EV/EBITDA8.48.610.69.18.3
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月28日收盘价
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目录
金属包装龙头，创收创利能力领先.............6
二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现.............8
受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳增长..........8
行业整合基本完成，龙头瓜分市场增量.............9
提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数........14
三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点...........17
红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘...........17
奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利.......19
调价存在滞后，预计毛利率小幅修复...............20
灌装：短期承压，静待需求回暖...............20
自有品牌：探索初期，布局成长新动能...........21
风险因素................21
盈利预测及估值评级：................22
盈利预测.................22
估值评级.................24
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插图目录
图1：2017-2022前3Q金属包装行业上市公司营收（亿元）......6
图2：2017-2022前3Q金属包装行业上市公司归属净利润（亿元）.........6
图3：2017-2021年奥瑞金产能增长情况（单位：亿罐）......6
图4：截至2021年底金属包装行业主要上市公司产能情况对比..........6
图5：2012-2021年公司对中国红牛的销售额（亿元）..........7
图6：2012-2021年公司前五大客户收入占比情况..........7
图7：2017-2021年奥瑞金及可比公司毛利率..........7
图8：2017-2021年奥瑞金及可比公司净利率..........7
图9：2011-2021年公司各项业务毛利率情况..........8
图10：2011-2021年奥瑞金业务占比情况.........8
图11：不同国家和地区啤酒罐化率提升情况............8
图12：不同国家和地区啤酒非现饮渠道销量占比............8
图13：二片罐与玻璃瓶采购成本对比（单位：元）........9
图14：36大中城市罐装/瓶装啤酒平均价格（单位：元/吨）......9
图15：宝钢包装二片罐单价及毛利率水平.............10
图16：规模以上金属包装企业的利润率水平..........10
图17：2017-2021年公司产能利用率情况.............11
图18：2021年二片罐行业市占率............11
图19：2017-3Q22二片罐龙头企业销售费用率（可比口径）.....11
图20：2017-3Q22二片罐龙头企业管理费用率............12
图21：2017-3Q22二片罐龙头企业财务费用率............12
图22：2021年中国啤酒市场CR5市占率..............12
图23：二片罐龙头企业主要对接客户..............12
图24：2016-2021年奥瑞金二片罐单价及毛利率.........14
图25：啤酒龙头企业吨价提升情况..........14
图26：2016-2021Q1年奥瑞金铝采购均价（单位：元/吨）.......15
图27：2016-2022M11铝锭A00市场价（单位：元/吨）...........15
图28：奥瑞金及可比公司二片罐毛利率水平..........15
图29：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务营业利润率测算.........16
图30：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务毛利率及期间费用率差异.........16
图31：皇冠包装毛利率及归属净利率..............17
图32：波尔公司毛利率及净利率水平..............17
图33：2021年三片罐市场格局................17
图34：三片罐主要供应商及其下游客户..........17
图35：三片罐下游主要客户采购单价（元）..........18
图36：奥瑞金及可比公司三片罐毛利率水平..........18
图37：2021年中国/韩国/日本/美国奶粉市场集中度............19
图38：2016-2021年飞鹤奶粉国内市占率.............19
图39：2020年至今马口铁价格走势................20
图40：2014-2021年灌装销量及毛利率..........21
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表格目录
表1：啤酒二片罐需求测算..................9
表2：龙头企业二片罐产能整合情况................10
表3：2020年以来二片罐龙头企业新增产能布局情况........12
表4：公司二片罐主要客户销量预测................13
表5：2018-2021Q1公司二片罐及三片罐业务提价情况......15
表6：2023年二片罐毛利率测算模型主要参数.............16
表7：2023年二片罐毛利率对销售单价与铝材成本的敏感性分析......16
表8：公司三片饮料罐客户需求预测................18
表9：公司三片食品罐客户需求预测..............19
表10：奥瑞金收入拆分及预测...........23
表11：2022E-2024E公司费用率假设.............24
表12：奥瑞金盈利预测及估值水平..........24
表13：奥瑞金可比公司估值情况..............24
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