互联网弄潮儿，DTC 美妆头号玩家
逸仙电商（YSG.N）投资价值分析报告｜2021.2.1
中信证券研究部核心观点
公司乘时代红利，以对行业和消费者的深刻洞察、数字化、快速反应成为 DTC 美妆
翘楚。展望未来，一方面公司具备壁垒性和成长空间，另一方面走向多品类、多品
牌、国际化的美妆集团尚需破两大“次元壁”。给予FY2021 10.0x PS，目标市值
153 亿美元，目标价23.0 美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。
▍逸仙电商：互联网 DTC 美妆翘楚。逸仙电商成立于 2016 年 7 月，通过自主孵
徐晓芳化及收购拥有完美日记、小奥汀、完子心选、Galénic等五大品牌。公司以 Omni-
首席商业零售
channel DTC 模式，通过大数据分析指导选品、生产、营销以及消费者运营，实
分析师
S1010515010003 现用户与销售规模的高速增长。2019年，公司营业收入 30 亿元；Non-GAAP
净利润1.5 亿元。2020Q1-Q3，营业收入33 亿元，同比+73.2%；Non-GAAP
净利润-5亿元。创始团队黄锦峰/陈宇文/吕建华合计持股 36.3%、投票权 91.9%。
▍时代红利：消费升级、数字化与产业链生态成就美妆 DTC 品牌大繁荣。红利一：
消费分级中消费升级，精神与物质并重。美妆快速增长来自各线城市、各类消费
群体不同形式的消费升级：由 0 到 1、由轻度到重度用户、品牌进阶；护肤品承
载自我犒赏和悦己，彩妆承载社交和悦人。红利二：彩妆-社媒推动、人文拉动、
联系人：付欣宇资本助力，共塑创业乐园。“两微一抖小红书 B 站”拉动彩妆需求、普及彩妆教
育，博物院 地理动漫宠物天文等人文精神需求与彩妆碰撞出概念及产品创新，
////
资本助力下中端彩妆新锐迭出。红利三：互联网+数据+生产/媒介，美妆全产业
链空前繁荣。上游生产（海外科丝美诗等发力，国内臻臣/创元等崛起）、中游
媒介、下游电商、数字化/内容等服务商全链条繁荣。
▍公司优势：深刻洞察、数字化、快速反应成就“头号玩家”。1.完美日记——
对行业和消费者深刻洞察，调性明晰：以15-24 岁的Z 世代和25-34 岁的千禧
一代为目标客群，以“平价奢华masstige”的特性提供精神上的升维（时尚精
致的生活方式）、花费上的降维（50~100 元/件）；2. 数字化科技化方面高薪
聚人才，2020 年 200 余名工程师、薪酬+股权近 10 亿投入，阿里/腾讯等资源
支持，消费趋势捕捉/产品开发/供应链/营销/线上运营/售后全流程数字化；3.强
资源整合、强执行，“快反”能力突出：DTC 模式下关键能力内化、规模效应
下强势整合外部资源，新品推新速度约6 个月，快于传统国际品牌7-18 个月的
推新周期；且新品成功率高于行业平均水平。小细跟口红生动展示了公司的综合
能力——消费者及行业洞察、全流程数字化、整合资源快速反应。
▍未来发展：中国美妆企业平台化、国际化先行者，试验田。壁垒性：1）时代壁
垒——流量&媒介红利：彩妆流量红利和“两微一抖小红书”等内容媒介红利已
逸仙电商
YSG.N 近尾声，新品牌创业成本快速攀升。2）自身壁垒——数字科技&规模优势：沉淀
评级买入（首次）的用户、数字科技打造的中台系统等夯实了护城河，规模优势带来更多资源、更
19.19 美元
当前价
/ADS强议价权。成长空间之存量：通过低线下沉、高线破圈、国际化，完美日记未来
23.0 美元年规模有望达亿；增量：从不同品类（彩妆、护肤、身体护理、
目标价3~5 100~150
/ADS头发护理、母婴护理、其他）、不同定位（高端、平价奢华、大众）、不同年龄
总股本 665 百万 ADS
层、不同国家4 大维度进行布局，内部孵化、并购并举。机遇与挑战并存，平台
流通股本 425 百万 ADS
化尚需破两个“次元壁”：由“彩妆”到“护肤”，由“年轻、低购买力人群”
到“成熟、高购买力人群”。
证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
逸仙电商（ ）投资价值分析报告｜
YSG.N2021.2.1
▍风险因素：1. 私域美妆运营盈利性弱、天花板低；2.线下体验店盈利前景弱；3. 拓品
类、并购、国际化等尚需实践检验。
▍投资建议：公司乘时代红利，以对行业和消费者的深刻洞察、数字化、快速反应成为 DTC
美妆翘楚。展望未来，一方面公司具备壁垒性和广阔成长空间，另一方面公司尚需破两
大“次元壁”。综合考虑现有品牌各渠道的增速、促销力度（影响增速及毛利率）、引流
获客及平台佣金费用、并购的进度及培育等因素，预测 FY2020-2022 年营业收入分别
为 49.0/96.2/137.7 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-8.3/-9.0/0.31 亿元；FY2023年，
公司有望实现盈亏平衡。对比A 股化妆品品牌类公司的估值水平，给予公司FY2021
10.0x PS，目标市值 153 亿美元，目标价 23.0 美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。
项目/年度FY2018 FY2019FY2020E FY2021E FY2022E
营业收入（百万元）6353,031 4,9029,617 13,765
YoY 377.1%61.7% 96.2%43.1%
Non-GAAP 净利润（百万元）-24150-829-902 31
YoY NM NM NM NM
毛利率63.5% 63.6%63.1% 64.3%64.3%
Non-GAAP 净利率 -3.8%5.0% -16.9%-9.4%-3.7%
EPADS（GAAP，元） -0.07 -0.07-3.68 -1.63-1.04
EPADS（non-GAAP，元） -0.050.04-1.23 -1.34-0.25
PE-552--2708
PB 132 28 18 107
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 29 日收盘价；1USD=6.5RMB
请务必阅读正文之后的免责条款部分
逸仙电商（ ）投资价值分析报告｜
YSG.N2021.2.1
目录
公司概况：互联网 DTC 美妆翘楚 ............... 1
互联网新锐，兴于彩妆，全渠道、全品类布局 .......... 1
管理层背景多元，有绝对投票权，明星机构战投加持 ............. 3
时代红利：消费升级、数字化与生态成就美妆DTC 品牌 ....... 5
前言：两代互联网美妆品牌 —“淘品牌”与“新锐DTC 品牌” ........... 5
时代红利一：分级与升级同在，精神与物质并重 ............. 5
时代红利二：彩妆 — 社交媒介，共塑创业乐园 ............. 7
时代红利三：互联网+数据+生产/媒介，美妆全产业链空前繁荣 ......... 11
深刻洞察、数字化、快速反应成就“头号玩家” .............. 15
对行业和消费者深刻洞察，调性明晰、精准选品、极致营销 ....... 15
数字与科技树行业标杆，全流程精准、提效 ........... 20
资源整合、强执行、“快反”能力突出 ................ 23
案例分析：从小细跟口红看完美日记的综合能力 ........... 26
未来发展：中国美妆企业平台化、国际化先行者、试验田 .......... 28
壁垒性：时代壁垒─流量&媒介红利；自身壁垒—数字科技&规模优势 ..... 28
成长空间之存量：单品牌的天花板有多高？ ........... 30
成长空间之增量：孵化&并购，打造多品牌、多品类、全球化美妆集团 .... 33
机遇与挑战并存，实现平台化尚需破两个“次元壁”......... 38
风险因素 ................ 42
盈利预测与投资建议 ................... 42
请务必阅读正文之后的免责条款部分
cX8YaUxXqQoN8O8Q8OpNrRtRpNiNoPrQiNqRnQ7NnPrQwMtPnMwMqQnO
逸仙电商（ ）投资价值分析报告｜
YSG.N2021.2.1
插图目录
图 1：逸仙电商营业收入及增速 ........... 1
图 2：逸仙电商 Non-GAAP净利润及增速 ......... 1
图 3：逸仙电商历史沿革 ............... 1
图 4：公司历年各品牌营业收入占比 ........... 3
图 5：公司历年各品牌营业收入及增速 .............. 3
图 6：IPO 发行前后股权结构及业务结构 ........... 4
图 7：中国限额以上化妆品年零售额及增速 .............. 6
图 8：中国限额以上商品零售额及重点可选快消品类零售额当月增速 ......... 6
图 9：中国彩妆、护肤品零售额及增速 .............. 7
图 10：中国彩妆零售额、占比 ............. 7
图 11：品牌方、明星、化妆师、网红、素人的彩妆消费者教育 ........... 8
图 12：彩妆产品创意、创新—以海内外博物馆院为例 ........... 8
图 13：彩妆内容物形态创新 ................ 9
图 14：海内外重点彩妆品牌价格带— 口红 ............ 9
图 15：海内外重点彩妆品牌价格带— 粉底液/气垫 ............ 10
图 16：中国前 18 大彩妆品牌零售额 ............... 10
图 17：中国前 18 大彩妆品牌市占率-2019 年 ........ 11
图 18：小红书、抖音、快手、B 站月度活跃用户数 ............. 13
图 19：B 站重点可选消费品月度视频支持率 .......... 14
图 20：B 站重点可选消费品月度视频互动率 .......... 14
图 21：以“彩妆生产”、“彩妆销售”为主营业务的当年新增企业注册情况 .... 14
图 22：以“化妆品生产”、“化妆品销售”为主营业务的当年新增企业注册情况 .... 15
图 23：美妆品牌不同年龄段用户占比（2020M3） ....... 15
图 24：完美日记、雅诗兰黛淘宝天猫购买用户年龄对比 ...... 16
图 25：完美日记、雅诗兰黛淘宝天猫购买用户职业对比 ...... 16
图 26：美妆品牌不同年龄段用户占比（2020M3） ....... 16
图 27：美妆品牌不同城市层级用户占比（2020M3） ........... 16
图 28：完美日记商品形象 .................. 17
图 29：完美日记品类、核心单品、价格带及占比 .......... 17
图 30：完美日记代言人、品牌大使 .......... 19
图 31：逸仙电商 Data and Technology ........... 20
图 32：完美日记与各生产商合作新品的备案数量（2017/02-2020/11） ... 23
图 33：完子心选与各生产商合作新品的备案数量（2020/01-2020/11） ... 24
图 34：形象、生动的Discovery 联名小猫盘正面─Cat Face ....... 24
图 35：栩栩如生的Discovery 联名小猫盘背面─动物毛发 ........... 24
图 36：完美日记 2020 圣诞礼盒 ............... 25
图 37：国际高端美妆品牌圣诞限量产品（2019） ......... 25
图 38：完美日记中国风新年礼盒、国际品牌中国风新年限量款产品 ......... 25
图 39：整合产业链资源，快速反应能力—以产品开发为例 ......... 26
图 40：完美日记 2020 圣诞礼盒 ............... 26
图 41：完美日记小细跟口红组合式营销 .......... 27
图 42：完美日记官宣全球代言人周迅 .............. 27
图 43：完美日记在小红书的内容投放贯穿流量红利期 ......... 28
图 44：完美日记 2017 年开始在淘宝直播布局 .............. 29
图 45：月度前 10%视频浏览量占该品类分区总浏览量比重 ........ 29
图 46：月度前 10%浏览量视频的互动支持量占总互动支持量比重 .... 29
请务必阅读正文之后的免责条款部分
逸仙电商（ ）投资价值分析报告｜
YSG.N2021.2.1
图 47：A 股重点美妆公司存货周转天数 .......... 30
图 48：国际重点美妆公司存货周转天数 .......... 30
图 49：2019 年全球彩妆销售额 TOP15 ........... 30
图 50：2019 年中国彩妆销售额 TOP15 ........... 30
图 51：美国彩妆销售额 TOP5 ........... 31
图 52：日本彩妆销售额 TOP5 ........... 31
图 53：上海家化多品牌、多品类、全渠道矩阵 ............. 34
图 54：本土美妆公司多品牌、多品类、平台化布局 ............. 35
图 55：平台能力驱动下，小奥汀、完子心选实现高速成长 ......... 36
图 56：小奥汀的产品结构（2020/11） ............ 36
图 57：完子心选的产品结构（2020/11） ............... 36
图 58：逸仙电商未来布局 .................. 36
图 59：东南亚国家、中国人均 GDP 水平对比 .............. 37
图 60：东南亚国家、中国人均 GDP 增速 ............... 37
图 61：东南亚国家15-64 岁人口数量 ............. 37
图 62：东南亚美容及个人护理市场收入规模 .......... 38
图 63：东南亚美容及个人护理市场收入规模增速 .......... 38
图 64：东南亚人均美容及个人护理产品年支出 ............. 38
图 65：逸仙电商管理团队 .................. 39
图 66：国内外重点化妆品公司研发支出比率 .......... 40
图 67：国内重点化妆品公司研发支出 .............. 41
图 68：国际化妆品集团研发支出 .............. 41
图 69：完美日记 B 站相关视频评论内容词云：重外观、性价比 ........ 41
图 70：雅诗兰黛 B 站相关视频评论内容词云：大量功效性词 ..... 41
表格目录
表 1：公司现有五大品牌简介 ............... 2
表 2：公司核心管理团队介绍 ............... 3
表 3：公司历史融资情况 ............... 3
表 4：两代互联网美妆品牌对比 ........... 5
表 5：中国化妆品产业链重点生产商 ................ 12
表 6：逸仙电商旗下各品牌历次联名产品 ............... 18
表 7：逸仙电商各品牌代言人、品牌大使、品牌挚友等 ........ 19
表 8：逸仙电商员工分布（截至 2020/9/30） ......... 21
表 9：完美日记用户分析及远景推演 ................ 31
表 10：逸仙电商用户分城市层级分析 .............. 31
表 11：逸仙电商、完美日记用户数及ARPU 值估算 ............ 32
表 12：欧莱雅集团史上重点并购 .............. 33
表 13：逸仙电商盈利预测与估值 .............. 42
表 14：重点海内外化妆品品牌类公司盈利预测及估值表 ...... 42
请务必阅读正文之后的免责条款部分