出版发行龙头，质地优良稳健增长
凤凰传媒（601928.SH）投资价值分析报告｜2022.11.21
中信证券研究部核心观点
凤凰传媒是头部的区域性出版发行公司，具有国内领先的图书出版实力。公司
稳健的增长势能、较高的分红比率以及较低的估值水平具有较强的投资性价
比。综合可比估值及绝对估值方法，我们给予公司目标价8.5元/股，首次覆盖，
给予“买入”评级。
凤凰传媒：区域出版发行龙头，新老业务融合升级。凤凰传媒是国内头部的出
版发行公司，立足江苏区域，面向全国市场。公司业务以图书出版发行为主，
王冠然
出版图书广泛覆盖教材教辅、文学、艺术、少儿等领域，旗下家国家一级出
传媒行业首席6
分析师版社（数量居全国第二）。此外，公司积极布局数据中心、软件、影视等业务，
S1010519040005通过新老业务融合战略推动转型升级。公司近年来收入利润增长稳健，17~21
年公司营收CAGR3.5%，1~3Q21营收96.3亿元（YoY+9.0%）；17~21年扣
非净利润CAGR15.3%，1~3Q21扣非净利润15.1亿元（YoY+15.8%）。
出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。整体规模方面，我国图书发行销售
额超过千亿（2020年1,075亿元），其中前三类目为文化教育（占比81.1%，
核心为教材、教辅），哲学社科（占比7.5%，含党建、经管），文学艺术（占
比6.5%）。零售渠道方面，线上码洋比重近80%（1~3Q22），其中传统电商/
任杰短视频电商占比分别61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳
传媒分析师健增长，现金充裕，分红比例较高。
S1010522100002
公司聚焦：出版业务底蕴深厚，创新业务良性发展。出版业务，公司教材教辅
出版实力雄厚，中小学课标教材市占率居全国Top2，覆盖29个省超过4,000
万学生；一般图书多元布局，22H1公司在一般图书零售市场码洋占有率3.62%，
位列Top2。创新业务，1）教育信息化一站式内容服务商学科网22H1实现营
收1.90亿元（YoY+22.2%），净利润3,989万元（YoY+110.3%）；2）凤凰
数据中心2021年实现营收2.03亿元，净利润5,235万元，贡献可观业绩增量。
风险因素：教材出版发行政策变动，税收政策及补贴政策变化，纸张等原材料
价格上涨，江苏省新生儿人数及中小学学生人数不及预期，局部疫情反复对线
下图书零售造成冲击。
盈利预测、估值与评级：凤凰传媒是国内领先的区域性出版发行集团，增长势
能稳健，分红比率较高，估值处于低位，具有投资性价比。我们预测公司22~24E
营收134.55/141.35/148.53亿元，归母净利润18.40/19.71/20.59亿元，当前股
价对应PE10.6x/9.9x/9.4x。结合可比公司估值、DCF及DDM估值测算（详见
正文），我们给予公司目标价8.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
凤凰传媒601928.SH项目年度
/202020212022E2023E2024E
评级买入（首次）营业收入(百万元)12,13512,51713,45514,13514,853
当前价7.64元营业收入增长率YoY-3.6%3.1%7.5%5.1%5.1%
目标价8.50元
净利润(百万元)1,5962,4571,8401,9712,059
总股本2,545百万股净利润增长率YoY18.7%54.0%-25.1%7.1%4.5%
流通股本2,545百万股每股收益EPS(基本)(元)0.630.970.720.770.81
总市值194亿元毛利率36.9%37.2%37.0%37.2%37.2%
近三月日均成交额180百万元净资产收益率ROE10.8%15.2%11.0%11.2%11.1%
周最高最低价元
52/9.14/6.26每股净资产（元）5.786.346.566.927.26
近1月绝对涨幅-9.16%
PE12.17.910.69.99.4
近6月绝对涨幅12.63%
PB1.31.21.21.11.1
近12月绝对涨幅22.01%
PS1.61.61.41.41.3
EV/EBITDA12.07.59.89.18.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月17日收盘价
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601928.SH2022.11.21
目录
公司概览：发行出版龙头，多元布局完善..........5
凤凰传媒：图书发行出版龙头公司..............5
行业分析：资质门槛高，市场格局稳..........9
产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强...........11
渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起...........14
产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显.......15
经营聚焦：出版业务稳健，新兴布局领先...............16
出版业务优势突出，版权内容优质丰富...........16
多元业务领先布局，打造文化产业生态圈...............20
风险因素................22
盈利预测与估值....................23
盈利预测.................23
估值评级.................25
请务必阅读正文之后的免责条款和声明2
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插图目录
图1：凤凰传媒发展历程...............5
图2：凤凰传媒股权结构（截至2022Q3）...............5
图3：2021年凤凰传媒各业务板块营业收入（亿元）............6
图4：2021年凤凰传媒发行业务收入拆分占比........6
图5：2021年凤凰传媒出版业务收入拆分占比........6
图6：2017-2021年凤凰传媒教辅教材发行收入及占比..........7
图7：2017-2021年凤凰传媒教辅教材出版收入及占比..........7
图8：2017-2021年凤凰传媒一般图书发行收入及占比..........7
图9：2017-2021年凤凰传媒一般图书发行收入及占比..........7
图10：凤凰传媒营业收入（亿元）及变动趋势........8
图11：凤凰传媒营业收入构成.............8
图12：凤凰传媒毛利率变动情况................8
图13：凤凰传媒期间费用率................8
图14：凤凰传媒归母净利润及增速............9
图15：凤凰传媒扣非净利润及增速............9
图16：凤凰传媒经营活动现金流量净额（亿元）............9
图17：凤凰传媒货币资金及资产负债率水平............9
图18：出版行业的产业链逻辑...........10
图19：我国各区域性上市国有出版发行集团信息..........11
图20：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额（亿元）.....11
图21：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册）.............12
图22：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册）........12
图23：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细.............12
图24：2020年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比...........12
图25：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细.........13
图26：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）.........13
图27：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元）.............14
图28：全国图书零售市场各类图书销售额占比.............14
图29：文化教育类图书销售额（亿元）拆细..........14
图30：文化教育类图书销售额拆细占比..........14
图31：2022年1~9月图书市场各渠道码洋占比情况..........15
图32：2022年1~9月图书市场各渠道码洋同比情况..........15
图33：2016-2021年教辅类图书零售码洋及增速.........16
图34：2016-2021年教辅类图书零售码洋占比.............16
图35：2022年1~9月图书市场各类别码洋占比...........16
图36：2020-2021年教材教辅码洋及增速.............17
图37：2020-2021年教材教辅征订/销售册数及增速............17
图38：2011-2020年江苏省K12在校学生数量及增速........17
图39：2010-2021年江苏省常住人口及增速..........18
图40：2010-2020年江苏省出生人口及增速..........18
图41：2016-2021年一般图书发行销售码洋及增速.............20
图42：2016-2021年一般图书出版销售码洋及增速.............20
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图43：线上线下营销活动..................20
图44：凤凰传媒丰富新媒体及电商平台账号矩阵..........21
图45：学科网主要业务介绍..............22
图46：学科网营业收入、净利润及收入增速..........22
图47：学科网B端及C端收入................22
表格目录
表1：凤凰集团旗下图书出版社介绍................18
表2：2021年非虚构类图书销量前五名..........19
表3：2021年少儿类图书销量前五名..............19
表4：2021年虚构类新书销量前十名..............19
表5：公司业务拆分与预测................24
表6：2022~2024年凤凰传媒毛利率分拆及预测...........25
表7：2022~2024年凤凰传媒主要财务指标预测...........25
表8：凤凰传媒可比公司估值水平............26
表9：凤凰传媒DCF法估值过程..............27
表10：凤凰传媒DDM法估值过程...........27
表11：凤凰传媒盈利预测..................28
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公司概览：发行出版龙头，多元布局完善
凤凰传媒：图书发行出版龙头公司
凤凰传媒是国内最具影响力和规模最大的出版发行公司之一。凤凰传媒成立于1985
年，以图书的出版发行为业务核心，同时布局数据中心、影视游戏等相关新兴产业。在A
股出版板块上市公司中，凤凰传媒营收与净利润（2021年）、市值体量（截至2022/11/09）
均稳居行业龙头。股权结构上，江苏凤凰出版传媒集团是公司控股股东，持股比例72.8%。
图1：凤凰传媒发展历程
资料来源：公司财报，公司官网，中信证券研究部
图2：凤凰传媒股权结构（截至2022Q3）
资料来源：公司财报，中信证券研究部
公司业务模式以图书出版、发行为主，同时布局数据中心、影视游戏、软件业务等。
公司2021年发行/出版业务收入分别为92.5亿元/43.0亿元（未剔除内部抵消金额），收入
占比分别为64.6%/30.0%，合计占比超过90%，是核心主业。
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