木质活性炭细分龙头，炭、硅双轮驱动
元力股份（300174.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.16
中信证券研究部核心观点
元力股份深耕木质活性炭二十余载，已形成木质活性炭、硅化物双轮驱动的业
务格局。公司的木质活性炭业务：第一是依靠在食品饮料等传统领域的刚性需
求打造营收基本盘；第二是在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性
炭，且享受环保用活性炭行业的高增速；第三是已成功进军超级电容炭等高端
活性炭市场，有望持续受益于国产替代。公司的硅酸钠业务主要供应子公司，
用于白炭黑、硅胶的生产，盈利能力良好。我们看好公司凭借规模化的优势、
刘易绿色循环的生产方式持续降本增效，强化龙头地位，实现营收净利双增。我们
主题策略首席分析预计公司2022-2024年EPS分别为0.70/0.89/1.08元。综合考虑绝对估值法
师及相对估值法，我们认为公司的合理估值为86亿元，对应2023年31倍PE，
S1010520090002对应目标股价28元，首次覆盖，给予“买入”评级。
▍木质活性炭细分龙头，活性炭、硅化物双轮驱动。公司目前拥有活性炭、硅化
物两大业务板块，其中木质活性炭被工信部认定为“制造业单项冠军产品”。
活性炭：公司木质活性炭产能已突破11万吨，主要应用于食品饮料、医药化工
等领域；公司规划新增环保用木质（竹基）活性炭产能10万吨并有望逐步投产；
公司已有超级电容炭产能300吨，并将继续增加产线。硅化物：公司拥有年产
田鹏30万吨硅酸钠的产能，部分供应公司参股子公司EWS用于白炭黑的生产；公
主题策略分析师司全资子公司三元循环具备2.5万吨硅胶产能。2017-2021年，公司营收、归母
S1010521010003净利润CAGR分别为17.2%、32.7%。
▍活性炭传统领域增长稳定，环保用活性炭空间广阔，超级电容炭国产替代前景
明确。活性炭主要可分为木质、煤质，木质活性炭可用于食品饮料、医药化工
等附加值较高领域，煤质活性炭在环保吸附领域占据主导地位。AgileIntel
Research预测全球活性炭市场规模2021-2025年CAGR为9.3%，2025年将
达亿美元。目前高端活性炭市场被海外主导，国内企业正在国产替代。
101
1）传统领域活性炭：我国食品饮料、医药化工等传统领域增速稳定，对木质活
王涛
性炭具有刚性需求；公司木质活性炭国内市占率超30%，具有品牌优势，规划
主题策略分析师
扩充的5.5万吨传统领域用木质活性炭产能将于2025年达产，巩固营收基本盘。
S1010521060002
2）环保领域活性炭：我国VOCs治理、垃圾焚烧处理、污水处理等领域预计将
保持20%以上增速，推动环保用活性炭市场保持高增。煤质活性炭目前主导环
保领域，但其成本的上升导致性价比下降。预计公司将于2026年前逐步投产8
万吨环保用木质（竹基）活性炭，性能优异且单吨成本已显著低于煤质活性炭，
有望享受行业高增速，且受益于替代存量煤质活性炭的进程。
3）超级电容炭：《纳米复合超级电容器材料手册》（SpringerInternational
王丹Publishing）预测全球超级电容器市场规模2021-2025年CAGR为30%，而超
主题策略分析师级电容炭成本占比超20%。中国是全球最大超级电容炭市场，智研咨询预计
2025年需求量将超1.3万吨，但目前被可乐丽等外企占据80%以上市场份额。
S1010521110002
元力股份是国内首家实现超级电容炭批量供应的厂商，已有300吨产能并将持
元力股份300174.SZ
续扩张，有望在国产替代进程中，打造新的业绩增长点。
评级买入（首次）
当前价20.37元▍绿色轮胎快速发展，公司深度介入高分散性白炭黑产业链。根据《中国橡胶工
目标价28.00元
业年鉴（年版）》，得益于绿色轮胎、硅橡胶等行业快速发展，我国沉淀
2021
总股本312百万股法二氧化硅（白炭黑）表观消费量呈现逐渐增长趋势，2015-2019年CAGR为
流通股本311百万股10.6%，我们预计2023年国内白炭黑市场规模将超过100亿元。环保趋势趋严，
总市值亿元
64我国白炭黑行业市场集中度逐步提升，规模在5万吨/年以上的产能占比从2011
近三月日均成交额133百万元
年的提升至年的。公司深度介入高分散性白炭黑产业链，
52周最高/最低价22.58/11.85元38.0%202071.12%
近1月绝对涨幅28.52%拥有年产30万吨硅酸钠的产能，参股子公司EWS具备年产10万吨白炭黑的
近6月绝对涨幅43.68%产能，位居行业前列，是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。此
近12月绝对涨幅21.32%外，公司年收购三元循环，新增万吨硅胶产能，拓宽硅产业链，未来
20212.5
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将通过炭、硅两大循环实现营收业绩双增。
▍何以胜出：多重优势巩固公司活性炭龙头地位。公司规模优势显著，木质活性
炭产能超11万吨，已成为国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭企业，并
通过两次募投持续扩张产能，强化龙头地位。通过竹、炭、硅、能四大产业循
环发展，公司持续降本增效，并且积极与益海嘉里合作发展绿色循环经济，有
利于不断强化公司的长期竞争力。公司创新能力突出，产品系列齐全，凭借“南
平元力活性炭研发中心”，有助于强化研发能力，保持领先地位，为抢占高端
活性炭市场提供支撑。
▍风险因素：宏观经济运行风险；市场竞争加剧风险；公司募投项目实施风险；
原材料价格波动风险；汇率波动风险。
▍投资建议：元力股份深耕木质活性炭二十余载，已形成木质活性炭、硅化物双
轮驱动。公司的木质活性炭业务：第一，依靠在食品饮料等传统领域的刚性需
求打造营收基本盘；第二，在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，
且享受环保用活性炭行业的高增速；第三是已成功进军超级电容炭等高端活性
炭市场，有望持续受益于国产替代。公司的硅酸钠业务主要供应子公司用于白
炭黑、硅胶的生产，盈利能力良好。我们看好公司凭借规模化的优势、绿色循
环的生产方式持续降本增效，强化龙头地位，实现营收净利双增。我们预计公
司2022-2024年EPS分别为0.70/0.89/1.08元。采用绝对估值法，测算得到公
司合理估值为94亿元。采用相对估值法，考虑可比公司估值水平（新日恒力、
金三江2023年Wind一致预期PE平均约为31x），鉴于元力股份的细分行业
龙头地位，享受环保用活性炭领域高增速以及替代煤质活性炭双重红利，且已
成功向高端活性炭市场进军，给予公司2023年31倍PE，对应目标市值为86
亿元。综合两种估值方法，我们认为公司的合理估值为86亿元，对应2023年
31倍PE，对应目标股价28元，首次覆盖，给予“买入”评级。
项目/年度202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)1,1361,6081,9922,3912,772
营业收入增长率YoY-11.4%41.5%23.9%20.1%15.9%
净利润(百万元)126152220278336
净利润增长率YoY135.3%20.7%44.4%26.7%20.7%
每股收益EPS(基本)(元)0.400.490.700.891.08
毛利率24.5%23.5%24.0%24.6%25.3%
净资产收益率ROE7.5%7.8%10.2%11.7%12.6%
每股净资产（元）5.366.266.867.618.51
PE50.941.629.122.918.9
PB3.83.33.02.72.4
PS5.64.03.22.72.3
EV/EBITDA33.726.821.117.214.6
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月15日收盘价
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目录
木质活性炭细分龙头，活性炭、硅化物双轮驱动.............6
深耕木质活性炭领域，实控人出身于化工世家..........6
聚焦炭、硅两大板块，两次募投有望打开成长空间.........7
公司净利率呈提升趋势，业绩稳定增长.............9
传统领域活性炭增长稳定，环保用活性炭空间广阔，超级电容炭国产替代前景明确.....11
活性炭主要分为木质、煤质，全球市场规模2025年将达101亿美元.......11
木质活性炭需求稳定增长，公司市占率稳中有升，打造营收基本盘..........13
环保用活性炭市场将保持高增速，目前被煤质活性炭主导..........14
公司大力布局环保用木质（竹基）活性炭，有望逐渐替代煤质活性炭......17
超级电容炭需求走强可期，公司有望充分受益于国产替代进程..........19
绿色轮胎快速发展，公司深度介入高分散性白炭黑产业链..........21
绿色轮胎快速发展，沉淀法二氧化硅需求持续增长.......21
环保政策趋严，沉淀二氧化硅行业集中度逐步提升.......24
公司深度介入高分散性白炭黑产业链，新增硅胶拓宽产业链.......25
何以胜出：多重优势巩固公司活性炭龙头地位..............26
规模化生产，两次募投巩固龙头地位...............26
发展绿色循环经济，降本增效前景广阔...........26
创新能力突出，产品系列齐全，市场高度认可........27
风险因素................28
盈利预测................29
收入端....................29
利润端....................30
估值评级................31
绝对估值法....................31
相对估值法....................33
请务必阅读正文之后的免责条款和声明3
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插图目录
图1：深耕木质活性炭领域，聚焦主业后迎来炭、硅双轮驱动新起点.........6
图2：公司股权结构稳定（截至2022Q3）...............7
图3：元力股份2017-2021年营收CAGR为17.2%.......9
图4：元力股份2017-2021年归母净利CAGR为32.7%.......9
图5：近三年公司木质活性炭营收占比在60%以上.......10
图6：2017-2022H1公司活性炭营收CAGR为18.5%........10
图7：2017-2021年公司硅酸钠营收CAGR为19.6%.........10
图8：公司各产品毛利率基本稳定............10
图9：公司净利率稳中有升................11
图10：公司费用管控能力良好...........11
图11：活性炭作为吸附剂广泛应用于食品饮料、医药化工、环保等行业.........11
图12：2021年我国煤质、木质活性炭产量分别高达63、35万吨。........12
图13：我国活性炭下游应用领域主要包括食品饮料、水处理等.........12
图14：2021-2025年全球活性炭市场空间CAGR预计达9.3%.........12
图15：亚太地区活性炭市场将保持更高增速..........12
图16：我国活性炭需求量保持稳定增长..........13
图17：我国木质活性炭出口单价远低于进口单价..........13
图18：预计2021-2025年我国调味品产量CAGR为3.1%........14
图19：预计2021-2025年我国无酒精饮料市场规模CAGR为5.4%........14
图20：近年来公司木质活性炭产能利用率保持高位.............14
图21：公司木质活性炭产量占全国比重已提升至32%........14
图22：工业源VOCs排放占比达56%............15
图23：我国VOCs治理行业2021-2023年CAGR为28.5%......15
图24：焚烧已经在垃圾无害化处理中占据主导地位.............16
图25：2018年以来我国垃圾焚烧处理能力保持20%以上的高增速..........16
图26：我国污水排放主要是城镇生活污水、工业废水.........17
图27：我国污水处理行业2021-2023年CAGR为16.9%..........17
图28：公司环保用木质（竹基）活性炭营收规模快速增长.........18
图29：我国煤炭价格仍处于高位..............18
图30：华辉环保煤质活性炭单吨成本已上升至11022元............18
图31：公司本次募投环保用活性炭单吨成本约为7941元..........18
图32：超级电容器应用领域广阔..............19
图33：2025年全球超级电容市场规模预计达83.3亿美元.........19
图34：电极成本占到整个电容器材料成本的40-50%..........19
图35：超级电容炭在电极材料中占比最高（2021年）........19
图36：2025年中国超级电容炭需求预计达1.3万吨............20
图37：超级电容炭国产比率稳步上升，国产替代空间广阔.........20
图38：沉淀法二氧化硅（白炭黑）产业链.............22
图39：我国沉淀法二氧化硅表观消费量呈现逐渐增长趋势.........22
图40：2020年我国沉淀法二氧化硅主要运用于轮胎、鞋类等领域..........22
图41：我国汽车保有量持续增加..............23
图42：近年来我国轮胎产量稳定在8亿条左右.............23
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图43：我国沉淀法二氧化硅市场规模将在2023年超过100亿元......24
图44：全球沉淀法二氧化碳市场规模预计在2025年达到33.4亿美元....24
图45：中国无机硅胶市场规模占全球比重达59%.........25
图46：公司硅胶营收迅速增长...........25
图47：元力股份活性炭产能位居全国第一.............26
图48：四大产业实现热能与物料循环..............26
图49：利用稻壳打通炭、硅产业循环，生产绿色高品质白炭黑.........27
表格目录
表1：2020年限制性股票的激励对象................7
表2：公司2020年股权激励计划限售期及目标完成情况.......7
表3：公司聚焦炭、硅两大业务板块，产品矩阵完善.............8
表4：元力股份产能测算...............8
表5：活性炭主要包括木质活性炭、煤质活性炭............12
表6：VOCs回收方法优劣对比............15
表7：我国已经对垃圾焚烧二噁英的排放限值做出严格规定........16
表8：元力股份大力布局环保用活性炭............17
表9：超级电容活性炭本土厂商国产替代进展........20
表10：二氧化硅的制作方法分为沉淀法和气相法..........21
表11：全球各国关于绿色轮胎相关法规..........23
表12：沉淀法二氧化硅的生产厂家比较集中..........24
表13：沉淀法二氧化硅行业主要生产企业产能（万吨）......24
表14：国内高透明白炭黑供应商..............25
表15：公司糖用活性炭指标早已达到国家优级品标准.........28
表16：元力股份营收预测（单位：百万元）..........30
表17：元力股份净利润预测..............31
表18：公司DCF结果................32
表19：公司DCF估值过程（百万元）............32
表20：公司DCF估值敏感性分析（百万元）........32
表21：可比公司估值情况..................33
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