专题研究
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1.当下债市的“势”，以及可能的转折
债市的“势”，现在还在多头这边。兵法有云：“激水之疾，至于漂石者，
势也；鸷鸟之疾，至于毁折者，节也”。湍急的流水所以能漂动大石，
是因为使它产生巨大冲击力的势能；猛禽搏击雀鸟，一举可致对手于死
地，是因为它掌握了最有利于爆发冲击力的时空位置，节奏迅猛
大势之下的调整有怎样的特征。货币政策转向、去杠杆节奏放缓、经济
下行压力加大，2018年债市的大势是利率下行，无须赘述。但是在市
场运行之中，也曾出现过两波显著的调整，究竟是什么情况让多头信仰
出现了松动，甚至是恐慌，债市的“节”在什么情况下出现？
深信不疑的超预期才是真正的超预期。参考今年两次大的调整，一定是
市场此前非常确信的逻辑出现了松动：比如4月份降准之后，投资者认
为可以确认货币政策彻底转向，但是资金面却反而大幅趋紧，这个超预
期程度足够大。又比如，8月份开始宽信用之前，市场对融资收缩预期
很强，但政策突然转向配合8月份地方债放量，这也构成足够程度的超
预期
图1：今年以来的长端利率走势
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10Y国开到期收益率，%
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
债市的势头与转折。正如同兵法中“势与节”，行情拐点出现的时机，
可能并不是预期内的利好或利空出现，而是此前深信不疑的情况出现超
预期的变化。从债市的角度，多头深信的无疑是货币政策宽松的行为与
效果之间的割裂，如果不能看到货币政策宽松行为的扭转，或者货币政
策效果的证实，债市的大势恐怕难以改变
但如果以节奏和幅度做简单外推，未来半年的时间维度，10Y国开还如
同今年前几个季度一样下行100bp，那么将会触及3%左右的位置，对
应10Y国债利率理应达到上轮牛市的低点。对比经济与通胀、实体与
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金融的大背景，资产荒牛市对应的低点恐怕并不容易达到，这也意味着
即使是在势不变的情况下，利率的下行恐怕也不会那么一帆风顺。债市
的“势”就算不变，未来也可能面临“节”的考验
下一个调整的时点在哪？可能来自于两种可能：一方面，来自于市场已
经缓和的担忧有了大幅的进展，比如贸易冲突实质性的缓和、长期未处
理过的通胀问题、宽信用有了令人信服的新动作或者结果（例如地方政
府的机制理顺或者地产行业的放松动作，融资数据明显企稳改善）；另
外，还有一种情况，就是让多头势头得到足够宣泄，达到了超越基本面
的程度，比如即将公布的10月份数据仍然很差，债市多头可能借势进
一步宣泄情绪
增量信息未能击中多头软肋，势仍在多头一侧。中期选举、民企定向宽
松、汇率和美债，虽然都可做利空解读，但并未击中多头的软肋，观察
行情和感受盘面，长端利率虽然尚处于7月份以来的箱体震荡空间，但
是已经不断对于利率前低“跃跃欲试”
对于多头而言，中期选举之后，美国两党更加趋向于均势，贸易战或有
缓和，但是深层矛盾待解，此前也有多次反复的“教训”；支持民企力
度加大，但是宽信用仍然存疑；汇率和美债的压制，但是中美货币政策
已有脱钩迹象，中美利差的倒挂想象空间也已经打开
这反而只能说明现有的利空都属于预期内的，但是最近的增量信息其实
都传达出来一些比较深远的变化，能否进一步发酵产生质变，引发债市
的“变盘”，仍需要进一步观察
2. 中期选举落幕，中美贸易冲突或趋缓
结果来看，符合预期、符合历史规律。民主党时隔八年重夺众议院多数
席位，共和党守住了参议院多数席位，这均与市场预期一致，具体如下：
图2：中期选举预测情况：参议院（一周前） 图3：中期选举结果：参议院
数据来源：Sabato's Crystal Ball数据来源：CNN
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①参议院：共和党拿下多数摇摆州。选举前预测中，共有5个主要的摇
摆州：内华达（NV）、亚利桑那（AZ）、佛罗里达（FL）、印第安纳（IN）、
密苏里（MO）。参议院中，共和党赢得4个州、民主党仅赢得内华达1
个州。摇摆州中，亚利桑那和佛罗里达均为共和党小胜（领先幅度
0-5%），印第安纳和密苏里共和党优势明显（领先幅度5-10%）。内华达
民主党领先幅度微弱（领先幅度0-5%）
②美国社会“分裂”依旧，“农村包围城市”现象依旧显著。整体看来，
东北部和西南部的大城市多支持民主党，而其它地区则支持共和党。从
各州来看，同样如此，以德州为例，虽然最终结果是德州的共和党Ted
Cruz小胜Beto ORourke，但是从具体情况来看，休斯顿、达拉斯、圣
安东尼奥等主要城市，以及美墨边境均为投票支持了民主党参议员候选
人，美国社会的“分裂”依旧、共和党在移民政策上失分不少
深红德州，由于其选举人团票数较高，对于共和党来说可谓“底仓”
当时从此次选举中，德州虽然并未变天，但颜色已经变浅，甚至丢失了
两个众议院席次
图4：众议院最终结果 图5：德克萨斯州参议员投票状况
数据来源：CNN数据来源：CNN
③深蓝和深红的变化。传统意义上的深蓝加州和深红州德州，由于其选
举人团票数较高，对于两党来说可谓“底仓”。从此次选举中，加州和
德州虽然并未变天，但颜色已经变浅，在德州共和党甚至丢失了两个众
议院席次，2020的大选仍然扑朔迷离
内部更加均势，特朗普对外走极端的可能性下降。总的来看，民主党和
共和党均有得有失，排除了大胜或者大败的可能性。美国国内政治又回
到了比较均衡的状态，两院分治、但是共和党在参议院很可能扩大优势，
同时保住了州长数量上的领先，特朗普中期选举的表现整体优于此前的
数任总统。共和党内部的扩张可能遇到困难，但是参议院仍然把控，甚。