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专题报告:19年信用风险展望_20181205_国泰君安_10页

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文本描述
专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10
1. 信用风险在信用策略中权重越来越大
信用策略的研究重点在于信用利差,而利差的变动取决于流动性水平和
信用风险。不同的因素主导信用市场时,信用债的表现往往会有一些差

信用利差中流动性溢价部分往往使得利率债和信用债表现出高度的一
致性和趋同性,往往是流动性好转,利率债下行,信用利差和评级利差
均随之大幅收窄。但是信用溢价部分却有可能使得利率和信用利差的走
势分化,因为往往在经济下行债券走强时,往往也对应着信用风险的出
现,高评级利差仍会快速收窄,但低评级信用利差下行却可能受阻
14-16年是典型的流动性驱动的行情。一方面是经济下行央行宽松,资
金利率开始下降,另一方面是伴随着金融自由化进程,债券配置力量得
到了快速的释放。而14-16年期间,虽然经济的下行导致强周期性行业
风险逐渐开始暴露,但当时违约的公司实际上在出事之前行业景气度就
已经出现了长时间的恶化,从某种程度上来说并未超出市场预期,因此
对市场影响有限。从评级利差上来看,14年牛市开始之后评级利差逐
步收窄,但信用事件仍然制约了评级利差收窄的速度,直到山西省煤炭
推介会之后评级利差才开始加速收窄
18年牛市中信用风险的影响明显变大。这一轮民营企业的集中违约实
际上比产能过剩行业的违约更加超预期,原因在于暴露了民企信息的不
透明、财报的不可信、受实控人影响较大以及不讲规则等一系列原罪,
使得投资者对于民企的信心崩溃,与产能过剩行业景气度下行引发的信
用风险性质上还有一些区别。因此从走势上来说,18年这一轮债券牛
市区别于以往牛市的地方在于,长端利率债的下行和评级利差的走扩同
时发生,并维持了很长时间
图 1:信用风险的发酵导致这一轮牛市表现的有些不太一样20
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1/010年国债3YAA-AAABP
评级利差的收窄与10年
国债的下行几乎同步
10年国债下行和评级
利差走扩同步
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
从策略的角度来说,信用风险对策略的影响权重在提高。2017年之后,
专题研究
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金融周期下半场出现,中国经济过高的债务开始进入清算期,尤其是实
体企业的债务。往后看,信用风险的常态化将使得对信用风险的判断在
整个信用策略当中的重要性日益凸显。从08年至今债市信用事件的发
展来看,信用市场至少经历过城投、产能过剩和民企的集中的信用风险,
另外投资者普遍对于地产信用风险较为关心,我们将从这四个角度对
19年信用风险进行展望
1. 产能过剩:也无风雨也无晴
产能过剩行业周期性非常明显,如果19年整体经济情况与当前市场预
期一致出现快速下滑,那么从理论上来说,实体经济中景气度下滑最为
明显的应该就是产能过剩行业。实际上从18年开始,产能过剩净利润
增速就已经出现了高位回落,展望19年,我们认为大宗商品价格会继
续承压,主要原因有以下几点:
(1)基建对冲地产,需求总体偏弱。下半年以来,转向稳增长的基调
较为确定,而其中最为有效稳定的手段依然是基建,因此基建后续仍会
发力,叠加18年的低基数效应,基建增速有望回升至10%。而地产投
资大概率会出现明显的下降,尤其是如果明年地产从新开工转向竣工之
后,钢铁、水泥的需求会出现明显下降。与此同时,制造业投资伴随着
工业企业盈利的大幅回落也会逐步进入下降通道,整体上来看,需求可
能会整体走弱
(2)供给端去产能接近尾声,环保限产有所放松。一方面,煤炭和钢
铁行业去产能19年进入收官阶段,去产能计划的任务已经基本完成
如果18年去产能计划全部完成,最近三年煤炭钢铁去产能将分别达到
6.9亿吨和1.45亿吨,离十三五规划目标的8亿吨和1.2-1.5亿吨已经非
常接近;另一方面,迫于近期经济下行压力的加大,环保限产也已经出
现了一些妥协和放松,从钢铁行业采暖季环保限产正式文件与征求意见
稿的对比来看,一方面是对PM2.5以及重度污染天数同比降幅从5%下
调至3%,另一方面,限产比率改为差别化错峰生产,严禁“一刀切”
综合来看,供给放开叠加需求回落,明年大宗价格大概率承压。对于
产能过剩行业来说,盈利增速会继续下降,行业景气度的下行较为确定,
那么行业是否会再度出现类似15-16年的信用风险?我们认为可能性不
大,主要原因有以下两点:
(1)产能过剩行业是盈利增速回落而并非亏损,内部经营不会出现大
问题。经过接近3年的去杠杆之后,强周期性行业产能过剩的问题已经
明显缓解,因此即使去产能增速放缓带来价格上涨趋缓甚至小幅回落,
但也很难再现12-15年煤炭、钢铁价格跌跌不休的情况。15年年底,从
上市公司数据来看,煤炭行业15年年底净利率在0附近,钢铁全行业
亏损,净利润接近-6%,目前动力煤以及螺纹钢价格仍然在15年最低
点的两倍左右,因此明年大概率是盈利增速放缓而非重回亏损区间
专题研究
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图 2:产能过剩行业净利率仍在偏高水平 图3:产能过剩行业多数变现能力较强
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8/0煤炭钢铁化工机械设备建材有色%
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高速
公路机场电力煤炭运输港口
石油
开采
食品
饮料通信建材钢铁造纸
休闲
服务
其他
公用
事业传媒化工
其他
轻工
其他
采掘
农林
牧渔家电
机械
设备医药电子
纺织
服装
国防
军工有色计算机
装修
装饰汽车房地产零售建筑
电气
设备
商贸
物流综合
17年经营性净现金流/营收
数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究
另外,对于固定成本占比较多的重资产行业来说,即使陷入亏损,只要
产品价格能够覆盖可变成本,企业就有继续生产的动力,而此时现金流
其实是有保障的,因此真正到现金流出现明显恶化可能还要更长的时
间,明年大概率不会发生这种情况
(2)国企去杠杆在产能过剩行业上取得了较为明显的成效,行业债务
压力在减轻。多数产能过剩行业在去产能去杠杆的大环境下,资产负债
表出现了明显的改善。以资产负债率来说,18Q3上市公司全体比15年
年底(产能过剩行业景气度低点)还上升了0.77个百分点,但钢铁、
造纸、建材、煤炭、有色等产能过剩行业资产负债率却整体下行了3-8
个百分点不等。不仅如此,这些行业的刚性债务压力也出现了明显的下
降,钢铁和建材刚性债务占比与15年底相比下降了接近20个百分点,
其余产能过剩行业也下降也多在10个百分点左右
图 4:产能过剩行业去杠杆效果明显 图5:产能过剩行业刚性债务比率显著改善
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钢铁造纸建材煤炭有色化工全行业机械设备
18Q3-15年(资产负债率)%
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-12.43 -11.74 -11.51 -11.12
-8.65 -7.80
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-5钢铁建材造纸化工机械设备煤炭有色全行业
18Q3-15年(刚性债务比率)%
数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究
因此,虽然19年经济可能面临一定的下行压力,但是对产能过剩行业
来说,整体信用风险依然可控
2. 地产:风险在积聚,但不至于爆发。。。