Equity Research
华泰金融控股(香港)有限公司在此研究报告中简称华泰香港1
谨请参阅尾页重要声明及华泰香港股票和行业评级标准
证券研究报告
2017年9月12日
4Q16涨势重演早于预期
本周一原纸吨价上涨人民币500-600元
根据 RISI UMPaper 和SCI99，继上周全国范围内纸价上涨人民币300-400元之
后，本周一华南、华东和华北的主要纸企（包括玖龙纸业）又将包装纸板和瓦楞原
纸的吨价上调了人民币500-600元。在9月头两周纸价涨幅高达每吨人民币800-
10,00元，大幅超出预期，且需求旺季还未到来。人民币500-600元/吨的纸价日涨
幅在中国造纸板块几乎是前所未有的。我们先前预计4Q17会再度重演4Q16涨
势，但现在看来涨势到来得较早且强于我们预期。显而易见，我们认为4Q17纸价
将强于4Q16

未来三大主题：需求攀升、产量减少、重补库存
正如我们此前强调，我们预计4Q17纸价走强有三大推动因素：季节性需求攀升、
环保问题带来的生产扰动和纸价上涨之后的潜在补库存行为。今年8月份浙江和山
东两省的环保督查导致的原纸产量下滑令供需格局进一步缩紧，且将于今年冬季供
暖期开展的环保督查或将令河北和山东两省进一步减产。同时，考虑到“双十
一”、“双十二”以及春节将提振用纸需求，纸耗旺季还未到来。由于纸价回弹，下
游纸商将不得已大量补库。所以，综合考虑以上三大因素，我们预计纸价强势应能
维持至2018年春节前

成本涨幅较小，利润率必将扩张
虽然废纸价格通常是推动纸价上涨的一个重要因素，但我们认为此轮纸价涨幅将远
远超过废纸价格涨幅。因此，利润率必能扩张，且根据我们的利润模拟计算，纸企
的吨净利润已经超出2017年年初的峰值水平。在过去两周，国内废纸吨价仅上涨
人民币400元，而进口废纸价格甚至因进口额度用尽而小幅下滑。供需平衡缩紧才
是纸价上涨的真正驱动力，且我们预计涨势将得以持续。即使废纸价格，尤其是国
内废纸价格进一步上涨，我们预计得益于供需紧缩，纸价涨幅仍将超出废纸价格涨
幅

维持“增持”：好戏还在后头
尽管年初到现在板块和所选股表现强势，我们仍维持对中国造纸板块的“增持”评级
和对玖龙纸业和理文造纸的“买入”评级。近期纸价涨幅超出预期，已给我们高于市
场预期的盈利预测带来上行风险。虽然近期纸价大幅上涨，但考虑到需求攀升且未
来生产扰动可能更强，我们相信峰值尚未到来。潜在的产能新增风险可能出现在
2018年下半年，而非今年四季度。展望2017年余下的时间，我们预计中国造纸板
块已紧缩的供需格局将进一步缩紧，意味着纸价定能再一步走高

英文报告全文：China Forest & Paper Products — Repeat of 4Q16 comes even
earlier than expected (2017.09.12)
重点推荐
Company Code TP (HKD) Rating
Nine Dragons Paper 2689 HK 15.0 BUY
Lee & Man Paper 2314 HK 10.6 BUY
资料来源：华泰香港研究预测
行业走势图
资料来源：华泰香港研究预测
轻工造纸
行业研究 | 中国
评级 : 增持 (维持)
王帅+86 21 2897 2099
研究员bruce.wang@htsc
龚劼+86 21 2897 2097
研究员gongjie@htsc
郁晾+86 21 2897 2201
研究员yuliang@htsc
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评选中投票支持华泰
华泰港股分析师简介
中国轻工造纸
2017年9月12日2
主要图表
图表.1. 挂面纸板价格: 按区域划分图表.2. 瓦楞原纸价格: 按区域划分
资料来源: RISI, 华泰香港研究 资料来源: RISI, 华泰香港研究
图表.3. 挂面纸板: 模拟吨毛利图表.4. 瓦楞原纸: 模拟吨毛利
资料来源: RISI, SCI99, SXcoal,华泰香港研究 资料来源: RISI, SCI99, SXcoal,华泰香港研究
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中国轻工造纸
2017年9月12日3
图表.5. 同业估值对比
Stock name Ticker Market cap PE (x) PB (x) EV EBITDA (x) ROE (%)
(USDmn) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E
Paper-H
Lee & Man 2314 HK 5,642 9.4 9.2 2.2 1.9 7.5 7.4 23.8 21.0
Nine Dragons Paper 2689 HK 8,782 12.3 9.6 1.9 1.7 8.8 7.3 15.5 17.9
Weighted average11.2 9.4 2.0 1.8 8.3 7.3 18.8 19.1
Paper-A
Chenming-A 000488 CH 5,253 10.3 8.9 1.4 1.3 na na 14.0 14.7
Huatai 600308 CH 1,358 14.2 11.8 1.2 1.1 6.1 5.6 8.7 9.7
Jingxing 002067 CH 1,186 15.6 11.8 na na na na na na
Shanying 600567 CH 3,718 17.9 14.6 2.3 2.0 10.4 9.2 13.0 13.9
Sun Paper 002078 CH 3,758 14.4 11.5 2.6 2.3 8.5 7.5 18.4 19.6
Weighted average- 13.9 11.4 1.8 1.6 5.2 4.6 13.3 14.1
Paper-Global
International Paper IP US 22,619 15.9 12.9 4.7 4.2 8.6 7.6 29.5 32.4
Stora Enso STERV FH 10,556 14.0 12.8 1.4 1.4 7.8 7.4 10.3 10.6
UPM UPM FH 14,469 13.4 13.5 1.4 1.3 8.2 8.3 10.4 9.9
Weyerhaeuser WY US 25,284 32.4 26.3 2.9 2.9 16.4 15.1 8.9 11.1
Packaging Corp of America PKG US 10,736 18.9 17.2 5.2 4.4 10.0 9.4 27.5 25.6
Smurfit Kappa SKG ID 7,318 12.6 11.3 2.3 2.0 7.3 6.9 18.2 18.1
Fibria Celulose FBR US 7,678 21.4 14.9 1.6 1.5 8.1 6.7 7.6 10.1
West Rock WRK US 14,343 21.5 15.4 1.4 1.4 8.5 7.0 6.6 8.9
Long Chen 1909 TT 1,844 16.7 na 2.4 na 15.0 na 14.4 na
Weighted average20.2 16.4 2.8 2.6 10.3 9.2 15.3 16.4
注：数据根据9月11日收盘价计算
资料来源：Bloomberg，华泰香港研究预测
中国轻工造纸
2017年9月12日4
图表.6. 同业股价表现
Market cap Absolute performance (%) 1y relative (%)
Stock name Ticker (USDmn) 1d 1w 1m 3m 1y ytd vs Index
HSI1.0 0.8 4.0 7.4 16.0 27.1
Paper-H
Nine Dragons Paper 2689 HK 8,781 1.9 11.2 33.5 53.7 130.7 108.8 114.7
Lee & Man Paper 2314 HK 5,641 3.3 5.3 26.4 42.7 48.3 62.1 32.3
Weighted average 2.5 8.9 30.7 49.4 98.5 90.6
Shanghai Composite0.3 (0.1) 5.2 6.9 9.7 8.8
Paper-A
Chenming-A 000488 CH 5,253 5.0 5.1 9.8 43.8 98.7 70.8 89.0
Huatai 600308 CH 1,358 4.3 5.1 12.6 43.8 51.5 39.5 41.8
Jingxing 002067 CH 1,186 2.5 5.5 10.3 19.5 (4.7) 2.7 (14.4)
Shanying 600567 CH 3,718 2.1 3.7 18.2 56.8 78.9 47.2 69.2
Sun Paper 002078 CH 3,758 3.1 6.0 17.2 37.9 49.5 44.8 39.8
Weighted Average 3.6 5.0 14.0 43.6 69.5 50.6
Paper-Global
International Paper IP US 22,619 0.2 1.7 4.2 (0.2) 14.8 3.2 26.9
Stora Enso STERV FH 10,556 1.3 0.9 (1.9) (6.1) 39.4 9.1 12.5
UPM UPM1V FH 14,469 1.8 2.4 0.2 (12.6) 23.3 (3.3) 22.7
Weyerhaeuser WY US 25,284 1.3 3.0 4.2 1.1 10.8 11.6 9.8
Packaging Corp of America PKG US 10,736 1.3 1.2 5.8 8.4 44.2 34.2 70.3
Smurfit Kappa SKG ID 7,318 0.4 (0.2) 4.4 (0.5) 12.9 18.0 (2.7)
Fibria Celulose FBR US 7,678 (1.1) 5.3 21.3 24.6 94.4 44.2 (41.2)
Weighted average 0.9 2.1 4.1 (0.0) 24.7 11.7
注：数据根据9月11日收盘价计算
资料来源：Bloomberg，华泰香港研究预测
中国轻工造纸
2017年9月12日5
图表.7. 玖龙纸业: 12个月PE图图表.8. 玖龙纸业: 12个月PB图
资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测
图表.9. 玖龙纸业: 12个月EV EBITDA 图图表.10. 理文造纸: 12个月PE图
资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测
图表.11. 理文造纸: 12个月PB图图表.12. 理文造纸: 12个月EV EBITDA 图
资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测资料来源: Bloomberg, 华泰香港研究预测1030
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