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每月协议转做市的股票，其区间日均成交额的平均值从2014年8月的160
万降至了2017年3月的4万元。（3）35%的做市转让企业实际成交天数
不到100天，实际交易天数/可交易天数大于90%的公司数仅有240家
整：（1）区间实际天数大于或等于400天；（2）实际交易天数/可交易天
数》90%的101家做市企业作为观察样本。考虑到做市制度推行和做市指
数推出的时间间隔，我们本次所定义的涨跌幅定义为市值涨跌幅相对指数
涨跌幅的差值，同时，也剔除了做市首日市值低于1亿元的4家公司
作用，净利润规模有辅助作用。进一步观察涨跌幅前20 的股票，我们看
到归母净利润的表现对股价涨跌的影响更明显。（2）营收复合增速的高低
对新三板股票股价涨跌有较强的解释力度。在收入稳健增长驱动市值增长
这个维度，我们认为中磁视讯、大汉三通、亿童文教等标的最具代表性
（3）销售净利率、ROE、自由现金流等指标与市值涨跌幅之间并没有相
对稳定且明确的关系
幅缩水的前20支股票，市盈率从2016年年初的24倍逐渐下滑至8倍
跌幅前20的股票股权分散度甚至优于涨幅前20的股票。股权分散度是双
刃剑，它在给予成长性好的公司以流动性溢价时，也将企业经营业绩下滑
的事实置于市场的放大镜之下
值过高，收入增速放缓，即使发布上市辅导公告，股价表现仍然差强人意
（2）IPO预期提升估值，成长能力支撑高估值
年报延期披露。（2）资本运作未及市场预期，市值出现大幅波动。（3）公
司治理能力尚待改善，未及时披露公司重大事件、未依法履行职责等事件
对股价造成冲击
的发生。在跌幅前20的挂牌企业中，有过大股东减持现象的公司16家，
占比80%；有过股权质押的公司14家，占比70%；发生做市商退出的行
为的公司15家，占比75%；存在资产抵押的公司5家，占比25%
流机构选股的标准；（2）行业相同，利润规模差不多的企业，收入增速成
为左右估值高低的关键因素；（3）PEG逐渐成为对有利润体量的成长型企
业的常用估值指标，近两年的营收复合增速实战意义更强。（4）PRE-IPO
策略需从估值入手，可选标的的估值波动区间基本处于15-30倍之间。规
模大，成长稳定，现金流较好的企业，PEG的上限在乐观情况下可接近1
合增速超过30%且扣除非经常性损益后的净利润增速超过30%成为重点
关注标的：（1）符合上述财务条件，且属于创新层做市标的企业累计50
家，其中被卖方研究覆盖的公司家数22家，这22家挂牌企业当前总市值
对应2018年市场一致盈利预测的市盈率均值为12倍，中位数为10倍
我们认为新三板优质股票隐含的投资价值再次隐现。（2）采取协议转让方
式仍处于交易状态的股票总计156支，分属创新层和基础层的公司有75
和81家。计算机软件、互联网服务、环保、汽车、教育、专用设备等领
域值得投资者加大关注力度。股票池详见正文
叶倩瑜
电话：021-20262117
邮件：yeqianyu@citics
执业证书编号：S1010515040001
刘凯
电话：021-20262109
邮件：kailiu@citics
执业证书编号：S1010516050001
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新三板市场策略随笔系列之十一
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确定可比的观察样本
截止2017年5月29日，新三板总计有1800家有过做市转让行为的挂牌企业。从去年
四季度开始，做市转协议的公司月均维持在25家，而由协议转做市的公司月均不过18家，
做市转让这一曾经让企业趋之若鹜的制度目前正持续受到资产端的冷落
图1：每月做市转协议的公司家数
资料来源：Wind，中信证券研究部
图2：每月选择做市转让的公司家数
资料来源：Wind，中信证券研究部
从做市首日至今，80%的企业日均成交额不过50万。我们多次强调，做市制度运行效
果差强人意主要源自于做市商家数和做市企业数的供需失衡。两组数据显示：（1）从企业做
市首日截止2017年5月29日，区间成交金额在50万以内的企业家数达到1434家，占比
近80%；区间日均换手率不到0.1%的挂牌企业数791家，占比44%；（2）每月协议转做市
的股票，其区间日均成交额的平均值从2014年8月的160万降至了2017年3月的4万元
我们看到，随着时间的推移，做市金额处于逐渐下滑的态势，这自然造成做市质量普遍不高，
做市指数的指示性意义近乎缺失
图3：做市首日至今区间成交额（百万）分布
资料来源：Wind，中信证券研究部，截止2017年5月29
日
图4：做市首日至今区间换手率分布
资料来源：Wind，中信证券研究部，截止2017年5月29
日
1 2 2 4
7 6 7 924
36
23
37
31
2551525
30
35
40
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
每月选择做市转协议的公司家数20
40
60
80
100
120
140
160
180
20-08
20-11
20-02
20-05
20-08
20-11
20-02
20-05
20-08
20-11
20-02
20-05
1434
184 164
18200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
（0，50] (50,100](100,500]500
791 770
239100
200
300
400
500
600
700
800
900
（0,0.1] (0.1,0.4]0.4
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图5：每月做市转协议的股票从做市首日至今区间日均成交额（万元）
资料来源：Wind，中信证券研究部，区间为做市首日至2017年5月29日
35%的做市转让企业实际成交天数不到100天，实际交易天数/可交易天数大于90%的
公司数仅有240家。我们选择了区间实际交易天数这个最直观的指标来观察。数据显示，622
家公司的区间实际交易天数是小于100天的。区间实际交易天数超过400、500、600天的
公司家数分别只有182、64和12家。与此同时，我们考虑到企业选择协议转做市的时间不
尽一致，导致可交易的天数存在差异，所以我们引入了实际交易天数/可交易天数这个比值来
观察做市交易运行的持续性。数据显示，该比值位于90%-100%这个区间的公司数仅有240
家。这说明，即使企业选择了做市转让方式，但由于各种原因的存在，持续处于可交易状态
的挂牌企业数并不多。这也从另外一个侧面表明，由于做市制度运行效率较低，真正可供观
察的样本数非常有限
图6：按区间实际交易天数统计的做市企业数
资料来源：Wind，中信证券研究部，区间为做市首日至2017年5月29日
图7：按实际交易天数/可交易天数计算的做市企业分布数
资料来源：Wind，中信证券研究部，区间为做市首日至2017年5月29日50
100
150
200
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
每月做市转协议的股票从做市首日至今区间日均成交额（万元）
622
1176
736
377
182
64 12200
400
600
800
1000
1200
1400
<100》100 》200 》300 》400 》500 》600
按区间实际交易日数分布的做市企业数
203
148 175 157 163 176
185 181 170
24050
100
150
200
250
300
按实际交易/可交易计算的做市企业分布数
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最后，我们重置了筛选条件：（1）区间实际天数大于或等于400天；（2）（实际交易天
数/可交易天数）大于或等于90%。得到101家做市企业作为观察样本。我们据此试图寻找
出样本企业中涨跌幅靠前的公司所具备的共性和差异。考虑到做市制度推行和做市指数推出
的时间间隔，我们本次所定义的涨跌幅为市值涨跌幅相对指数涨跌幅的差值，同时，也剔除
了做市首日市值低于1亿元的4家公司
上涨的情况总是类似的
对于大部分的股价表现，收入增速起决定性作用，净利润规模有辅助作用
根据2016年年报数据，涨幅排名前20的挂牌企业，营业总收入和归母净利润的中位
数分别为2.7亿和3400万；而跌幅前20的挂牌企业，营业总收入和归母净利润的中位数分
别为2.1亿和1100万。我们对归母净利润再做进一步对比发现，涨幅前20的企业，归母净
利润算数平均和中位数分别是4400万和3400万，而跌幅前10的企业，归母净利润算数平
均和中位数分别为-500万和1100万。相对于营收的均衡表现，归母净利润的表现对股价涨
跌的影响更明显
图8：涨跌幅前20收入规模对比（算数平均）
资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：百万
图9：涨跌幅前20收入规模对比（中位数）
资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：百万
考虑到投资者对收入增速的看重，我们对涨跌幅（指代相对指数的涨跌幅，下同）前
20位的股票做了整体分析。数据显示：（1）涨幅前20位的公司2016年的营收增速和归母
净利润增速分别为26%和30%，而跌幅前20位的公司同期对应的营收增速和归母净利润增
速分别为-11%和-60%。（2）从整体上看，涨幅前20的公司收入增速虽然在最近两年呈现逐
季下滑的态势，但其归母净利润增速依然显著高于新三板整体以及创新层。（3）涨幅超过
100%的公司，最近两年的营收复合增速基本保持了较高的增长。收入量级方面，营收基本
从1个亿上升到3个亿，归母净利润从1800万上升到3800万
在收入稳健增长驱动市值增长这个维度，我们认为中磁视讯、大汉三通、亿童文教等标
的最具代表性
除此以外，我们分别考察了市值涨跌幅前20公司的销售净利率、ROE、自由现金流等
指标，数据显示上述指标与市值涨跌幅之间并没有相对稳定且明确的关系
365
269
166
386
490
44 -5 11 29 26
-100
-
100
200
300
400
500
600
营业总收入 归母净利润
270
210
70
162 181
34 11 5 21 2350
100
150
200
250
300
营业总收入 归母净利润
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