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行
业
有色金属行业深度研究报告
新能源汽车产业链原材料篇系列报告1
—动力电池三元正极材料井喷来临
2017年7月21日
强于大市（首次）
投资要点
三元正极材料主导未来趋势，高镍、高电压引领技术变革。随着新能源汽
车对续航里程的标准提高，传统磷酸铁锂动力电池逐渐让位给三元正极材
料电池。三元正极材料质量直接影响动力电池性能，高镍材料将成为未来
的发展趋势。相对于传统正极材料，高镍三元正极材料技术壁垒高，毛利
率可达到25%以上（传统正极的不到10%）。但目前高技术产品基本国外
巨头垄断，国内厂商虽已开始高端生产线布局，未来2-3年将实现量产

新能源持续高景气，三元材料需求放量。预计下游采用三元正极材料的乘
用车动力电池需求量将以40%增长率递增，未来市场空间广阔。到2020
年，全球动力电池需求量料将达到120GWh，折算三元正极材料需求量达
到30万吨规模，行业保持稳定增长态势。国内方面，2020年三元正极材
料出货量预计为21.8万吨，CAGR超过40%

高镍材料供应严重不足，低端产能释放竞争加剧。高端材料供给严重短缺，
去年国内高端三元正极材料NCA、811/622产量占比仅为三元正极材料总
量的1%，目前仅宁波金和一家拥有811量产能力。国内主要正极材料厂商
都有产能扩张计划以应对下游动力电池高速增长对三元正极材料的需求，
目前在建产能已达到13.5万吨，产能迅速扩张产品稳定优质成为关键

技术优势创造盈利的时间先机。三元正极材料未来发展趋势是高镍三元正
极材料，工艺复杂且生产技术门槛高，企业对产品质量的把控尤为重要，
率先取得技术突破意味着抢占盈利先机。当前国内主要正极材料厂商均有
扩产计划，项目及时投产叠加行业景气周期可以使公司营收迅速提升，业
绩大幅增长

产业链完整的公司将依托渠道壁垒获得更多市场份额。1）资源稀缺造成上
游原材料价格上涨，拥有上游钴镍矿产、具有废旧电池回收能力的完整闭
环产业链，以及成本优势突出的企业将获得更大的市场份额。2）稳定的下
游客户渠道是公司产能顺利扩张的基础，渠道壁垒保证公司盈利的持续增
长，全球新能源产业链上下游正在加速融合形成产业联盟，少数拥有技术
优势和优质下游客户的企业将涌现出来，未来行业将出现两极分化

风险因素：新能源汽车产业政策变化，技术突破和产能扩张不及预期

投资策略：我们认为，新能源汽车正处于行业景气周期，借此拉动三元正
极材料需求稳定增长。三元正极材料行业上市公司2016年营业收入/利润
分别录得30%和347%的同比增长；政策推动产业升级，借助新能源需求
放量动力锂电池加速扩产，技术路径清晰的三元正极材料行业伴随产能逐
步释放将迎来爆发式的增长。2017-2020年，我们预计三元正极材料行业
营业收入增长有望提升至30%-40%的水平，伴随国内前驱体技术的逐步成
熟，行业产品毛利率有望提升到20%以上，净利润增速预计保持在
35%-45%的水平，首次覆盖行业,给予“强于大市”评级。目前我们从技术
突破、产能扩张和渠道优势三个方面并结合估值水平重点推荐厦门钨业和
格林美，给予其“买入”评级

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
厦门钨业 27.76 0.62 0.89 1.26 41 29 20 3.9 买入
格林美 6.60 0.25 0.34 0.45 26 19 15 2.0 买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年7月19日收盘价
中信证券研究部
敖翀
电话：010-60836702
邮件：aochong@citics
执业证书编号：S1010515020001
陈俊斌
电话：010-60836703
邮件：chenjb@citics
执业证书编号：S1010512070001
王喆
电话：010-60836706
邮件：zhew@citics
执业证书编号：S1010513110001
刘芷冰
电话：20262126
邮件：liuzhibing@citics
执业证书编号：S1010514070001
联系人：胡焜
电话：021-20262148
邮件：hukun@citics
联系人：马瑞山
电话：021-20262248
邮件：maruishan@citics
联系人：袁健聪
电话：010-60836579
邮件：yuanjiancong@citics
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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沪深300 有色金属
有色金属行业深度研究报告
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目录
投资聚焦 ...... 1
投资逻辑 ...... 1
创新之处 ...... 1
风险因素 ...... 1
概述 . 2
正极材料——锂离子电池的性能所在 ........... 2
三元正极材料是未来动力电池正极材料的主流 ........ 2
政策导向推动三元正极材料发展 ...... 4
需求分析：新能源汽车驱动三元正极材料爆发式增长 ......... 4
新能源汽车行业持续高景气 . 4
三元动力电池产能快速扩张 . 6
三元正极材料需求持续放量 . 6
供给分析：产能加速扩张，高镍产品引领趋势 ........ 7
全球三元正极材料出货量占比显著提升 ....... 7
中国三元正极材料出货量保持快速增长 ....... 7
三元正极材料企业加速行业布局 ...... 8
成本分析 ...... 9
行业竞争格局 .......... 11
中国高镍三元正极材料供应不足 ..... 11
国内三元正极材料生产企业竞争优势比较 . 13
正极材料行业评级与投资策略 ....... 17
行业评级及重点公司推荐 ... 17
重点公司评价 ......... 18