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摘要：
[Table_Summary0] 行业首次覆盖，增持评级。换向器龙头公司有望纵向延伸产业链以
打开成长空间。目前A股换向器行业只有凯中精密与华瑞股份两家公
司，①下游客户为汽车与家电用微特电机，如大洋电机、卧龙电气、
方正电机等，下游电机企业大多纵向延伸至新能源汽车电机与工控电
机等领域；②考虑到换向器市场天花板，公司有望纵向延伸至其他零
部件领域，成长空间有望进一步打开，推荐凯中精密与华瑞股份。
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龙头较强整合与议价能力充分受益。①换向器是有刷电机核心零部
件，成本占比约4%，主要应用在汽车、家电等领域。有刷电机是市
场主体，在汽车领域份额80%，国内外主要电机厂商产能以有刷为主，
无刷电机只是部分替代。②2015年全球换向器123亿元空间，汽车
和家电领域占90%。随着汽车性能提升，每辆车换向器用量有望从30
个提升到60个，使汽车领域保持12%增速，带动全球市场2020年超
200亿元。③换向器单价仅2元，下游对价格不敏感，知名电机企业
认证时间长达2-3年，高端市场壁垒高。换向器行业较为集中，主要
厂商在欧美、中国和日本，Kolektor和凯中精密份额均超过10%，行
业标准和定价权向龙头企业聚集，集中度有望继续提升。
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海外换向器龙头Kolektor：公司在2000年左右换向器份额达到全球
第一，为破除行业天花板限制，积极进行并购和产业链整合，形成零
部件和系统、电力、工程技术系统三大主业，2015年销售收入5亿
欧元，远超同行。②全球汽车零部件供应商均胜电子：公司2011年
借壳上市前以汽车功能件为主业，规模与凯中精密上市前相当（营收
10亿元、净利1亿元）；上市后收购德国普瑞（汽车电子）、美国KSS
（汽车安全）、德国TS（汽车信息业务），促使营收飞跃，2016年达
186亿元，市值从2012年的50亿元增至2016年的228亿元。
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换向器市场天花板，有望纵向延伸至其他零部件领域（凯中已逐渐落
地），成长空间有望进一步打开，推荐标的：凯中精密（002823），大
客户优势支撑主业稳健增长，纵向产业链延伸有望打开成长空间；华
瑞股份（300626），公司首创全塑型工艺标准，高毛利驱使公司盈利
能力与产品结构持续改善。
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[Table_Invest] 首次覆盖
评级： 增持
重点覆盖公司列表
[Table_Company]代码 公司名称评级
002823 凯中精密 增持
300626 华瑞股份 增持
行
业
首
次
覆
盖
电机
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29
目录
1. 换向器在有刷电机市场稳健增长 ......... 3
1.1. 换向器是有刷电机的核心零部件 .. 3
1.2. 有刷电机是市场主体，无刷电机部分替代 .......... 4
2. 市场空间：汽车领域增长较快 . 7
3. 竞争格局：龙头整合能力强 ..... 9
3.1. 价格敏感性低→市场趋于高端 ...... 9
3.2. 认证周期长→高端市场壁垒高 .... 10
3.3. 集中度较高→龙头整合与议价能力强 .... 12
4. 龙头经验借鉴 ... 14
4.1. Kolektor...... 14
4.2. 均胜电子 .... 16
5. 投资建议 ........... 17
5.1. 凯中精密(002823) . 18
5.1.1. 大客户优势支撑主业稳健增长 ......... 18
5.1.2. 纵向产业链延伸有望打开成长空间 . 19
5.2. 华瑞股份(300626) . 23
6. 风险提示 ........... 24
[Table_Directory]
表：本报告覆盖公司估值表
[Table_ComData]
公司名称 代码 收盘价
盈利预测（EPS） PE
评级 目标价
2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
凯中精密 002823 2017.05.03 46.05 0.89 1.08 1.63 53.48 44.12 29.42 增持 55.00
华瑞股份 300626 2017.05.03 34.00 0.40 0.54 0.79 77.71 56.85 38.86 增持 41.30
