证券研究报告 从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性 ——收租资产系列报告之物流地产（二） 行业深度报告 地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨 侃 投资咨询资格编号： S1060514080002 投资咨询资格编号：S1060522070003 王懂扬 2024年03月06日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ?仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性， 相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受宏观环境影响更为明显，相 对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先 关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租 约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表 现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、 未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。 ?“嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自2024年1月起 承租人续租净有效租金较2023年降低13.16%，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项目租户会在前期大量投入， 提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相 对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT 底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金） 等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。 ?尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、中航易商仓 储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流资产丰富，为扩募奠定基 础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅 红土创新盐田港REITs相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发 或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好， 公募REITs长期配置价值依旧值得期待。 ?投资建议：我们认为本身优质物流地产项目出租率高、运营稳定性强，具备长期回报率的投资价值；且当前房地产金融支持政策频出，从经营 性物业贷到REITs发行提速，鼓励房企盘活存量资产，或可边际改善行业流动性。此外REITs市场不断完善，公募REITs拟纳入社保基金投资范 围，推动FOF参与投资基础设施REITs等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量物流资产、运营能力成熟、已形成先发优势的地 产商有望受益，建议关注万科A 、南山控股等，同时看好优质仓储物流REITs超跌反弹机会。 ?风