行业及产传媒
业
2022年 03 月 19 日
行
业 互联网见底了吗？
研
究/
行 看好——互联网传媒周报 20220314-20220319
业
点
评
本期投资提示：
流动性危机缓解，互联网传媒估值迎来第一波修复。近五个交易日，恒指(+4.18%)，恒生
证 科技(+5.6%)，心动公司、明源云、京东集团、哔哩哔哩、微盟、美团、快手涨幅超过 10%。
券 证券分析师 近五个交易日，沪深 300(-0.94%)，创业板(+1.81%)，SW 传媒(-0.64%)但从 3 月 16 日
研
林起贤 A0230519060002 开始迎来反弹。游戏板块强劲反弹，近五个交易日吉比特(+6%)。
究 linqx@swsresearch
报 袁伟嘉 A0230519080013 专题一：互联网见底了吗？国务院金融委的发言缓解了中概互联网和恒生科技的流动性危
告
yuanwj@swsresearch 机，稳住市场信心，推动了近期的反弹。维持 2022 年互联网平台低估值修复的逻辑：1）
任梦妮 A0230521100005
renmn@swsresearch平台和内容监管政策多项措施已经落地，市场消化预期的时间较长，近期积极信号较多：
国务院金融委表示对平台整改要透明，监管要可预期；市监局会议表示21 年反垄断工作
研究支持
夏嘉励 A0230120070002 取得重要成果；经济日报发表《稳字当头 规范发展平台经济》，新京报发表社论《不要
xiajl@swsresearch对中国互联网发展失去信心》，后续主要关注游戏版号发布、互金平台整改细则和数据安
赵航 A0230120090005 全细则。2）互联网基本面 21H2-22Q1 承压但已有预期（广告、电商、外卖、到店受消
zhaohang@swsresearch
费景气度影响，游戏受政策影响），预计22H2 改善。（详见正文）。3）布局反弹建议
联系人
选择盈利模式清晰、竞争格局较好的互联网平台。（详见正文）
赵航
(8621)23297818×转
专题二：游戏板块：政策担忧改善预期下反弹动能和确定性高。（详见正文）。
zhaohang@swsresearch
专题三：清朗行动2022 专项行动：对短视频和直播影响有多大？直播的头部效应非常明
显但已经经过多轮规范；短视频内容多样性更丰富，公域流量占比明显高于私域，因此即
使监管力度很严格，对短视频的影响也小于 2018 年监管对直播的影响。（详见正文）
数个地区疫情反复，但我们仍维持分众传媒、视源股份推荐。（1）分众传媒：考虑到疫
情期间部分市民居家办公，部分影院关停，核心城市收入贡献占比较高（预计 Top20 城市
对收入贡献80%左右），疫情对分众收入短期的经营情况有一定影响。但分众的长逻辑并
未发生变化，与上轮周期相比，梯媒和分众的竞争优势均有提升，消费品广告主对公司认
可加深，且分众在点位规模，客户结构，应收账款管理、中台建设等方面均有明显提升。
本轮受疫情影响，业绩预测精准度受影响。后续收入恢复节奏跟踪疫情得到防控后的宏观
经济。（2）视源股份：公司近两周回调较多，市场担心1）整机业务出海是否会受到海运
不畅及运费提升影响毛利率；2）国内疫情反复后，供应链是否会受到扰动。我们认为 1）
公司整机出口业务模式以 FOB 为主，客户自行负责物流费用，maxhub 自有品牌部分由
公司负责；当前公司整机海外绝大部分是教育的ODM；2）和 21 年初“缺芯少屏”相比
供应链大幅改善，去年加强半导体类原材料的备货，LCD面板的供应趋于宽松，交付能力
明显提升。收入增长点明确：整机出海+部件衍生。
国联股份：22年前两月经营表现亮眼，数字化服务加速落地。公司公告 22 年 1-2 月份实
现销售收入约 71 亿元，同比增长超过95%；实现归属于上市公司股东的净利润约9100
万元，同比增长超过 90%。公司系数字经济工业品电商领域领军，业绩高增，维持重点推
荐。
标的：视源股份、国联股份、分众传媒、网易、三七互娱、腾讯控股、快手科技、芒果超
媒
风险提示：产品表现不及预期风险，宏观经济进一步下行风险。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业点评
1.专题 1：互联网见底了吗？
以下内容主要来自申万报告《互联网行业点评：柳暗待花明》，《2022 年互联网传媒
行业投资策略：浴火后重生》以及《估值回归，拥抱数字化机遇—2022 年港股科技行业投
资策略》。
1、反弹原因：流动性和信心修复。2 月 18 日以来的股价调整并不是板块基本面预
期的变化，国际形势变化、国内政策担忧叠加，流动性和信心才是关键。港股和美股
中概因为外资为主且有做空机制波动更为剧烈。近日出现的几个积极信号缓解流动性
危机，稳定市场信心：
1)美国 PCAOB表示正积极寻求与中国达成合作协议以结束长达数年的跨境审计
监管困局。
2)国务院金融委表示：“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已
取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上
市。” “关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方
案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台
公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争
力。” “关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。
2、估值安全边际：多个股票低于回购价格，低于历史估值中枢。以腾讯为例，历
史 PE25-40x，22年 PE 已经低于历史估值中枢，也低于 21 年 8 月开始的回购价格。
3、维持2022 年互联网平台低估值修复的逻辑：
A.政策多项措施已经落地，市场消化预期时间已经较长，近期积极信号变多。
整体来看，我们认为互联网的监管框架在 2021 年基本确立，2022 年延续，并没
有进一步严格。中央经济工作会议 2020 年底“强化反垄断和防止资本无序扩张”，2021
年底“加强反垄断和反不正当竞争”,“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”。2020
年下半年以来，反垄断（包括完善法律法规、处罚二选一、处罚违规并购合并、新型
就业形态劳动者权益保护、促进互联互通、指导平台特殊时期服务费调整）、数据安
全（网络安全法、数据安全法、个人信息保护法落地；处罚滴滴等）、保护青少年（游
戏防沉迷、教育“双减”、整顿粉丝经济乱象等）和内容审核的多项监管措施已经落
地。
不宜过度解读平台服务费特殊时期被指导调整的影响。具体可见近期分析报告《外
卖平台被引导下调服务费，理性看待互联网平台长期盈利空间》。
近期外卖平台服务费被引导调整不应过度解读为平台盈利空间的供需分析框架被
打破，而是特殊时期的纾困政策。
横向对比：若不考虑履约职能，外卖平台从餐饮商家收取服务费并不高，下降空
间有限。以美团为例，21Q3 外卖整体变现率是 13.4%，21 年佣金新政策调整后，1P
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想
行业点评
技术服务费约为 6-7%，其余履约费率根据外卖客单价及配送远近调整，3P 变现率约
4%左右，整体而言，美团外卖变现率大部分用于覆盖骑手履约支出。因此，外卖平台
3P 模式其实与电商变现率接近（阿里、拼多多变现率约为 3-5%）。
长远考虑：平台承担的过多成本，或逐步转嫁给消费者承担。平台的盈利空间主
要考虑上下游（骑手、消费者、商家）的供需关系以及一定的社会成本。我们认为，
外卖平台合理的盈利空间=商家效率提升+消费者时间价值提升-骑手成本-消费者补贴-
社会成本-对其他高利润率业务的导流、履约协同-平台运营成本。但实际价值分配中，
当前给予消费者较多让利。长期看平台可通过降低补贴等方式实现合理价值。
近期互联网相关的政策和舆论的积极信号变多：
3 月 15 日国务院金融委会议提及平台经济，强调平台公司整改注重透明、可预期：
“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，
坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司
整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”
3 月 17 日，全国市场监管系统反垄断工作会议。会议指出，2021年反垄断工作取
得明显成效，重点领域和重大案件执法实现新突破，公平竞争政策体系建设和实施取
得新进展，反垄断执法体制和能力建设迈上新台阶，国际合作和竞争倡导迈出新步伐。
会议要求，2022 年反垄断工作要认真落实中央经济工作会议精神，按照全国市场监管
工作会议部署，坚持发展是第一要务，坚持“稳字当头、稳中求进”，坚持“两个毫不动
摇”，以规范、透明、可预期的监管，促进宏观经济大盘稳定、推动高质量发展和保护
人民群众利益。
经济日报发表评论《稳字当头 规范发展平台经济》，指出“会议（国务院金融委
3 月 16 日专题会议）还强调，要促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。这说
明，国家不仅认可平台企业在国内经济社会发展全局中的地位和作用，还从构筑国家
竞争新优势的战略高度出发，支持平台经济谋求更大发展，这是国家对平台经济提出
的新目标新要求。市场主体和相关方可以放下顾虑，继续用好国际国内两个大市场，
增强创新发展能力，赋能经济转型。”
新京报发表社论《不要对中国互联网发展失去信心》，指出“无论是平台经济，
还是互联网经济，实际上都归于数字经济大概念中。而近年来，数字经济已经成为推
动中国经济高质量发展的新动能。尤其是历经二十余年高速发展，中国互联网产业已
成世界两强之一，是国家竞争优势的重要组成部分。与此同时，其作为数字经济硬核
科技成分也在逐步提升，为中国科技业贡献了大量资源，代表中国科技业参与国际竞
争，同时从全世界吸纳了大量资金和人才。因此，中国绝不会放弃或削弱对互联网产
业的支持。”
后续政策还需重点跟踪：1）游戏版号恢复发放时点，直接影响游戏业务国内增长
预期和估值。2）互联网金融平台整改细则，影响互联网平台中短期的变现空间。3）
数据安全细则，影响效果广告和电商等业务的合规成本和 ROI。但整体而言，当前预
期已经较为悲观。
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行业点评
B.21H1-22Q1 的基本面疲软预期较为充分，22H2 有望改善，竞争虽加剧但部分
公司仍建立了护城河。广告、外卖、在线酒旅、电商等业务（短视频较多收入来自广
告、电商）与宏观、消费有较密切的关系，从基数来看，下半年有望好转；游戏22Q1
仍在消化防沉迷的影响且版号影响新品上线，2022 增长主要来自出海，版号发放进度
影响 2023 年国内游戏增长预期。竞争上，我们认为游戏作为产品型公司，精品化带动
头部效应但同时核心品类不同决定差异化竞争，而非恶性竞争；短视频存在双边网络
效应，但社区的差异化定位决定了抖音高增同时，快手、哔哩哔哩也有不错用户粘性；
外卖“三七”格局稳定；电商竞争当前较为激烈，渠道品牌的差异化逐步建立，但还需时
间。
4.中长期看，出海、数字化、创新是动力。市场担心移动互联网流量红利结束增长
面临瓶颈，我们认为中长期的增长点来自：（1）出海，全球范围内移动互联网的红利
仍在，尤其是短视频、游戏方面，中国企业具备全球竞争力。(2)TOB，助力制造业、
农业等数字化升级，云计算等 B 端业务仍有较大空间。（3）技术创新仍是行业长期发
展的原动力。ARVR、元宇宙、更多场景的虚实融合有望进一步提升数字化水平。
重点标的：腾讯控股、美团-W、快手-W、网易、泡泡玛特、哔哩哔哩、知乎（个
股观点详见申万宏源研究互联网传媒团队、社服零售团队报告。）
2.专题 2：游戏板块：政策担忧改善预期下反弹动
能和确定性高
近日 A 股游戏板块涨幅明显，三七互娱、吉比特、完美世界等涨停。市场比较关心游
戏板块的反弹逻辑，A股游戏板块近期大幅调整，原因之一是对行业监管政策的担心，另
一方面是中概和港股游戏板块估值大幅回落也形成压制因素。我们认为国务院金融委的会
议带来的是一方面带来流动性改善的预期；另一方面关于平台经济的表述，也使市场恢复
了信心，带动中概和港股互联网、游戏板块的估值修复，进而也带动对游戏监管过后经营
回归常态的信心，以及板块估值中枢提升的信心。未成年防沉迷已经实施落地，后续我们
对版号发放时点保持密切跟踪。
从行业基本面来看，1）版号不确定性背景下中小厂商受影响更大、头部公司韧性更强；
2）全球范围内的内容议价能力提升趋势是确定且不可逆的（如微软收购暴雪是重要证明）；
3）出海增速与国内增速在 22 年预计会形成更加明显的剪刀差，打开游戏公司增长空间。
从公司成长路径来看，核心把握抬高增长天花板的两个方式：1）国内拓品类；2）出
海获取新市场。在这个思路指导下 A 股首推三七互娱（早上客户群已提示），22年国内稳
健、出海兑现度高、增长逻辑开始往海外切换，22年估值14x。港股首推网易，国内外产
品线能见度高，受版号影响小，逆势增长动能强，游戏业务估值仅 15x。其次包括腾讯控
股、吉比特、完美世界、心动公司等亦在低估值基础上有不错的修复动能。
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行业点评
3. 专题3—清朗行动 2022 专项行动：对短视频和
直播影响有多大？
事件：网信办举行关于 2022 年清朗系列行动新闻发布会，重点整治 10 方面问题。其
中：
1）比 21 年新增：打击网络直播和短视频乱象、MCN机构信息内容乱象、网络谣言，
整治应用程序信息服务乱象；
2）与 21 年相同：春节网络环境、算法、未成年人、水军流量造假等、网站账号运营、
规范网络传播秩序（21 年整治 PUSH 弹窗，本次略扩大）；
3）比21 年减少：历史虚无主义、网上文娱及热点排行乱象。
22 年清朗行动是 21 年的延续，目前看增量监管内容相对有限，没有颠覆性影响。网
络直播行业自 2016 年来一直处于严格监管之下。短视频头部平台一方面已主动投入内容治
理、加强政府配合，另一方面积极扩宽内容多样性，通过新类目实现内容消费的升级，提
升用户时长和粘性。
历史上是否有可参照情况？
2018 年 2 月工信部对直播行业整顿中，关停下架蜜汁直播等10 家违规直播平台，将
天佑等纳入网络主播黑名单，合计封禁严重违规主播账号1401 个，关闭直播间 5400 余个，
删除短视频37 万条。1Q18 监管政策对欢聚（YY）、斗鱼的用户数、收入增速都有一定影
响，但 2Q18 起恢复正常增长区间。
我们认为：
1）直播的头部效应非常明显，但短视频内容多样性明显更丰富，公域流量占比明显高
于私域，因此即时监管力度很严格，对短视频的影响也应小于直播；
2）短视频行业已有多轮规范，本次专项行动影响取决于执行强度。18年是直播行业
高速发展期，部分主播和直播间在粗狂发展阶段有不合规现象，且当时监管执行力度很强，
因此影响较大，本次清朗运动要考虑短视频平台已经经历了几轮关于内容审核的约谈，加
强内容合规投入，边际影响相对有限。
4. 专题4—哔哩哔哩：争取自愿转换至在港交所主
板双重主要上市，有望入通
公司公告，争取自愿转换至香港联交所主板双重主要上市。B 站此前回港为二次上市，
而双重上市下可以具备进入港股通的资格。
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