本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分 摘要： 从较长的时间角度去发现白酒行业中周期的规律，分析行业趋势的演化
20年的白酒行业经历了“起—落—起”的三部曲，起伏变换中，行 业性的力量之外，一定有着更强的力量在左右着周期的方向。白酒 行业中周期的力量来自于宏观经济的中周期，长度8-10年，驱动因 素是实际利率、固定资产投资
升或高通胀下，高档白酒的价格上涨动力强，普通白酒跟随提价， 行业价格上涨的预期强，经销商对库存的容纳能力增强，渠道进行 加库存，社会的投资性需求也被刺激，这些又刺激提价节奏
而更早的拐点出现在92年。97年实际利率转正并持续到2000年， 01年短期转负之后又恢复正利率直到02年，与之对应，97年白 酒产量达到高点801万吨，03年下降到331.2万吨。同样03年以 来，中国总体维持负利率，实际利率为正的日子屈指可数，仅0 8年出现过4个季度的正利率，与之对应，产量04年见底，之后开 始持续上升，而利润增速03年1季度即出现转正
和利润增速具有小周期性，但反应滞后，通常2-3个季度
高端继续齐升，白酒行业仍会有“白银十年”。情景2：正利率或零 利率环境下的经济结构持续调整。分化一：高端酒进入调整期，出 现挤压式增长，中高端的大众消费升级仍然延续，中高端成为最好 的一个细分市场。分化二：行业需求由于平稳或是进入调整，导致 行业内公司不再是同涨同跌，收入、利润向名酒企业集中，由于营 业费用率上升，利润的波动加大。适应和引领市场变化的创新力和 营销力才是名酒企业不断制胜的法宝
端、次高端酒的核心要素是核心终端的掌控以及品牌力。名酒企业 具备逆周期增长的先天优势，品牌力最强或渠道力最强，盈利模式 简单可行的企业最值得看好，我们推荐组合为茅台、洋河，关注五 粮液的体制改革。另外，品牌与渠道并举，都在提升中的名酒企业 也值得看好，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒
证券研究报告 分析师李镜池S1080511060001 电话：0755-82481099 邮件： lijingchi@fcsc 食品饮料行业深度（之三）-白酒行业的中周期与前景 展望 2012年7月30日 评级：推荐（维持）食品饮料行业深度报告 行业主要数据 上市公司家数59 总市值（亿元）10,980.23 流通A股市值（亿元）9,007.49 食品饮料行业与沪深300指数比较 -0.23 -0.17 -0.11 -0.05 0.01 07/09/11/01/03/05/食品饮料沪深300 相关报告 食品饮料深度报告（之二）：白酒行业的需求 特质分析-20111012 食品饮料深度报告（之一）：经济周期下的食品 饮料配置—美、日经验的借鉴--20111012 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分2 目录 1白酒行业中周期的规律.........3 1.1白酒行业三阶段的演变3 1.2行业中周期与实际利率、固定资产投资...........6 1.3中周期的拐点10 1.4中周期下的小周期......11 2对下一周期的情景假设.......13 3穿越行业调整期的白酒企业14 3.1、白酒企业的成长基因..........15 3.2、名酒企的先天优势..16 4重点公司推荐.........19 4.1、品牌力看贵州茅台，渠道力首选洋河.........20 4.3、泸州老窖：腰部产品大，品牌力在提升......20 4.3、山西汾酒：改革焕发生机...22 4.4、古井贡酒：营销力强，品牌力提升.23 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分3 行业与生俱来有周期性，白酒也是如此。在《周期波动与趋势 演变》、《经济周期下的食品饮料配置—美、日经验的借鉴》中， 我们分析了白酒行业的小周期波动与宏观经济周期的关系，以及相 对配置规律。本文从更长的时间角度去发现产业运行规律，白酒行 业的中周期波动规律
需要解决的市场预期。2011年白酒行业的产量、收入、利润 增速都达到了空前的高点，产业资本、政府对企业的憧憬也空前高 涨。繁荣与衰退相生相倚，进入2012年，经济、通胀出现下行， 政府限制“三公消费”，社会库存的担忧，产能过剩的担忧，之前 的形势明朗已变得视线模糊
新环境下，投资人需要去辨识白酒行业未来需求变化的方向， 以减少当下投资的不确定性，新环境中，去发现竞争力最适应和突 出的企业，寻找成长风险最小的企业。中周期规律揭示了行业中长 期的变化规律，应对的是行业中长期的需求变化问题，包括行业的 提价，同时也有助于去理解行业短期的表现和波动。我们认为，白 酒行业中周期的驱动因素是实际利率，固定资产投资增速也有很高 的相关性。今年旺季的行业表现会弱于去年，正利率下行业进入调 整期。品牌、渠道优势强的龙头企业穿越调整期的可能性很大，通 过提高市场份额来获得挤压式增长
1白酒行业中周期的规律 1.1白酒行业三阶段的演变 《华夏酒报》刊载了“四大名酒荣耀60”，对白酒行业的发 展历程和中国名酒的历史沉浮做了很好的科普。对中国名酒60年 沉浮变幻的历程，共划分为四个阶段：第一阶段：春秋研发期 （1952~1988）；第二阶段：蛰伏过渡期（1989~2003），19 88年国家正式放开白酒价格，名酒的“计划调拨时代”成为历史，当 年十几元一瓶的五粮液首次公开提价，1989年五粮液再次提价， 1993年，五粮液改变包装第三次涨价，按市场实际需求适当控制 供货量的涨价策略，提升了品牌形象，1998年五粮液第四次提价， 价格一举超过“国酒茅台”；第三阶段：战国复兴期（2004~2007）， 泸州老窖、全兴、洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客——国 窖1573、水井坊、蓝色经典；第四阶段：竞合博弈期（2008~）
名酒的沉浮是行业发展的一个缩影，它浓缩的是宏观、行业因 素与微观企业的共同作用，是行业周期下，各名酒企业自身应变、 调节能力的反应。而企业的应变能力取决于企业天生具备的基因， 也取决于企业家
由此及彼，白酒行业的发展也是一个起伏的历程。考察1992 年确立中国市场经济体制改革之后的白酒行业产量的起伏历程， 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分4 共经历了三个阶段： 第一阶段：市场化初期扩张阶段（1992~1996），总产量持续 提升，从92年的547万吨增加到96年的791万吨，年复合增速 9.7%。这一时期的行业扩张中，不同名酒企业境遇开始分化并且 日益加大，五粮液通过连续三次提价，抓住渠道的第一次裂变，赶 超了泸州老窖、山西汾酒，价格上也直追茅台，剑兰春的提价也紧 随其后，形成了“茅五剑”的行业格局，而泸州老窖、山西汾酒、 古井贡等的名酒企业采取了与之相反的“名酒变民酒”，价格差距 逐渐拉开
第二阶段：行业调整阶段（1997~2003），97、98年白酒总 产量徘徊不前，之后连续下降，从97年的801万吨下降到2003 年的331万吨，年复合增速~11.7%。持续长达7年的行业调整中， 五粮液的价格超过了茅台，确立了自己的新行业霸主的地位，而大 多数白酒企业处于举步维艰的生死边缘，“国酒”茅台门前车水马 龙的热闹场面不见了，甚至有段时间员工工资都发不出来，泸州老 窖、汾酒、洋河、郎酒、西凤、全兴、古井、双沟等名酒企业，均 退回到本省区域市场延口残喘。白酒市场触底至冰点，艰难过冬， “茅五剑”的行业格局维持，同时新的气象在孕育中，2001年泸 州老窖、全兴、洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客—国窖 1573、水井坊、蓝色经典，名酒企业在创变求新，或逆市涨价， 或品牌再造，纷纷向高端市场进军
第三阶段：行业加速扩张阶段（2003~2011），2003年白酒 行业的利润增速开始由负转正，总产量在2004年见底后开始连续 回升，从最低04年的312万吨增加到2011年的1026万吨，年 复合增速15.2%。产量增长的同时，单价也在提升，茅台、五粮 液零售价跨入千元时代，2010年底茅台零售价开始加速上涨，一 度超过2000元彰显强大的品牌力，泸州老窖、洋河、郎酒、山西 汾酒等名酒企业在努力实现复兴和超越，茅台、五粮液、洋河、泸 州老窖、郎酒、稻花香6家相继加入百亿俱乐部，未来3年，将 会有汾酒、剑南春、西凤、古井贡酒等加入进来，共约10个“百 亿巨头”同台竞争。“老名酒”品牌上的厚积薄发和市场上的强势 复兴，“新名酒”企业的竞争雄心和心理防线也受到很大激发， 2008年后，“稻花香”、“今世缘”、“迎驾”、“口子窖”、 “河套”、“衡水老白干”、“丰谷”、“伊力特”、“金六福”、 “红星”、“黑土地”等一批30亿元级别、独霸一方的“新名酒” 企业出现，显示出卓越的市场竞争力和区域影响力
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分5 图11992-2012年白酒行业产量及增速情况 1026 891 707 569494 397349 312331 420476502 574 782801791 651651594 547200 400 600 800 1000 1200 202020 090807060504030201009998979695949392 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 白酒产量：万吨产量增速 资料来源：第一创业证券研究所 白酒虽属于消费品和防御性板块，但从历史上来看也呈现出了 相当的周期性。共划分为四个阶段的中国名酒60年沉浮变幻的历 程是白酒行业起伏前进中的一种缩影、一个视角和一道风景。透过 企业的兴衰变化来看行业的起伏，92年至今20年的白酒行业经历 了“起—落—起”的三部曲，是什么力量在驱动着白酒行业中周期 的演进（中周期持续的时间较长8—10年，要长于通常3~4年的 小经济周期）
行业性事件和行业政策影响的只是波动的幅度，不能改变中周 期的趋势。在第二阶段的行业调整期，中国白酒产业接连发生了三 件大事，使走向世纪之门的白酒业脚步变得空前沉重和不安—— 1997年，秦池3.2亿元“央视标王”惊诧国人，“外购散酒，勾 兑出售”被曝光，秦池跌入深渊；1998年春节前夕，山西朔州“毒 酒事件”引发命案，惊动中央；1999年，“新型白酒事件”引发 行业风波和危机。三大事件尽管性质不同，但无不震动全国，影响 产业，97、98、99年白酒产量分别增长1.3%、-2.4%、-26.6%， 实际