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Table_First|Table_Summary证券研究报告
行Table_First|Table_ReportDate
2022年12月5日
业
报
Table_First|Table_Rating
告│
白酒专题报告：投资建议：强于大市(维持评级)
行
业
专国企改革视角看华润助力金种子酒破局上次建议：强于大市
题
研投资要点：Table_First|Table_Chart
究相对大盘走势
巅峰时期曾是安徽第一阵营酒企，具备品牌与市场基础
公司旗下具有金种子、种子、醉三秋等多个白酒品牌。96年公司销售收入
排名白酒行业全国第六、安徽第二，此后连续4年位居全国白酒利税前十。
05年起凭借柔和系列与深度协销的差异化打法，在大众酒市场广受认可，
逐步回归皖酒头部阵营。13-19年在行业调整及结构升级中营收持续下降。
22年华润入股创造全新破局机遇。
知往鉴今：从华润入驻汾酒看央企入局央地改革成果
华润作为央企巨头，华润雪花啤酒为集团一级利润中心，兼具先进的经营
管理能力、丰富的资本运作经验以及酒业运营特长和产业资源，正向白酒
领域拓展，目前已投资汾酒、景芝、金种子、金沙。华润入股汾酒后，管理
上，派驻高管、赋能团队、发布股权激励；经营上，青花引领升级，毛利率
提升、费用率下降，经销商拓展、渠道模式革新、省外市场布局全面突破。
国企改革在相当程度上成就了汾酒速度。
知往鉴今：从复星入驻舍得和金徽看大型民企入局改制
复星定位为全球家庭消费产业集团，作为具备丰富混改经验的民营企业，Table_First|Table_Author
于2020年8月和12月入股金徽酒和舍得酒业成为大股东。在复星带领下，分析师：陈梦瑶
舍得、金徽经营管理进一步提升，并积极融入复星生态圈。舍得开始大众执业证书编号：S0590521040005
酒与中高端并重，全面恢复大众酒市场影响力，中高端产品增速也高达60%，邮箱：cmy@glsc
21年营收增速大幅提升至84%。金徽酒结构升级、全国化进程均有起势，Table_First|Table_Contacter
21年高档产品占比升至62%，省外营收占比升至22%。
华润入驻助力金种子破局，静候改革推进后切入快车道
2022年2月，华润战略投资金种子成为二股东，主导国企改革；7月，管理
层正式进驻，点燃了变革三把火，先是在渠道覆盖和价格体系上强基增
效，对营销团队以战养兵；再又推进了营销组织和机制的重设，强化了团
队人员能力与激励力度；最后是经营方面对产品、渠道、营销的全面梳
理，充分结合华润自身管理禀赋、渠道资源和品牌背书来推进各项工作，
从而形成内外部变革的更强势能。后续在管理升级、产品研发、渠道嫁Table_First|Table_RelateReport
接、消费者转化、股权激励、资本运作等方面均值得期待。
相关报告
盈利预测、估值与评级1、《食饮农业周报221121-221125食饮坚守景气
我们预计公司22-24年营收分别为12.66/20.27/31.52亿元，3年CAGR达回归，猪企盈利修复可期食品饮料》2022.11.27
37.56%；归母净利分别为0.1/3.59/8.58亿元；EPS分别为0.02/0.55/1.302、《白酒把握稳健大众品困境反转，猪肉消费旺
元/股，对应23/24年当前股价为49/21x。考虑到公司原本体量较小且为亏季将至食品饮料》2022.11.20
损状态，虽然华润入驻后对其经营管理边际改善巨大，但整体改革节奏稳
3、《糖酒会反馈：行业遇冷预期筑底，场景修复有
健，预计23年上半年仍处变革之中，因此选取24年公司EPS水平给予33倍
望开启食品饮料》2022.11.15
PE，目标价43.32元，维持买入评级。同时推荐青花引领升级、渠道精耕
细作的山西汾酒，全国化初获进展、老股东二次创业的金徽酒。
风险提示:
经济不及预期；疫情冲击；政策影响；食品安全。
EPSPE
简称CAGR-评级
2022E2023E2024E2022E2023E2024E
金种子酒0.020.551.301787.049.220.6不适用3买入
山西汾酒6.247.9510.1241.532.625.632.40%买入
金徽酒0.751.101.5031.821.615.932.83%买入
数据来源：公司公告，iFind，国联证券研究所预测，股价取2022年12月2日收盘价
请务必阅读报告末页的重要声明
1行业报告│行业专题研究
正文目录
1.公司品牌基础尚在，开创“馫”局..........5
1.1公司曾为徽酒顶流，历经盛衰............5
1.2以中低端“柔和”为基，以“馥合香”向上延伸.......7
1.3以深度协销为主，初步尝试多元渠道模式......10
2.国企改革知往鉴今——华润入驻山西汾酒........13
2.1央企华润酒类版图向白酒领域扩张..........13
2.2汾酒酒魂匠心传承，国改开启复兴征程.........14
2.3国企改革激发内生动能，经营指标全面向好.........15
2.4青花引领，渠道精耕...........19
3.国企改革知往鉴今——复星入驻金徽酒和舍得酒业.......23
3.1复星属大型民营全球性产业集团，混改经验丰富.........23
3.2舍得：大众酒与中高端并举，老酒战略树品牌特色.....24
3.3金徽酒：股权变革增活力，产品渠道市场均有突破.....28
4.华润入驻为金种子带来破局变量.........30
4.1第一把火：高管替换彰显态度，强基增效以战养兵.....30
4.2第二把火：营销组织架构重建，体系运作机制重构.....31
4.3第三把火：产品矩阵推陈出新，渠道势能云泥之别.....32
5.投资建议........34
5.1金种子酒：华润入驻三把火，凤凰涅槃获新生.....34
5.2山西汾酒：十四五趁势而上，开启复兴新篇章.....34
5.3金徽酒：老股东再续前缘，高起点二次创业.........35
6.风险提示........36
2请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业专题研究
图表目录
图表1：公司白酒历史文化源远流长........5
图表2：公司白酒营收变动情况............6
图表3：公司归母净利润变动情况..........6
图表4：22年公司引入华润战投作为战略投资者.....6
图表5：2007年金种子柔和种子酒与竞品的终端价..........7
图表6：目前公司产品矩阵完善............8
图表7：21及22年Q1-2公司营收由中高端白酒驱动........9
图表8：21年出厂价在100元/斤以上的产品增长显著.......9
图表9：21年至今中高端白酒占比提升......9
图表10：21年公司中高端白酒吨价上升至17万元/吨.......9
图表11：21年直接材料占营业成本比例上升至85%........10
图表12：21年金种子白酒毛利率将至42%.........10
图表13：馥合香系列以团购渠道为主......11
图表14：公司以经销为主，直销为辅......11
图表15：公司营收主要集中于省内，近年占比约90%.......11
图表16：21年公司共省外经销商75个，占比18%.........11
图表17：金种子馥合香冠名节目“跟着冠军去滑雪”......12
图表18：19年后公司销售费用率呈下降趋势.......12
图表19：22H1促销及广告费占销售费用的56%.....12
图表20：22年Q1-2公司销售回款能力增强........12
图表21：华润集团组织架构.......13
图表22：华润系入股后，企业前后营收及股价对比........13
图表23：山西汾酒发展历程.......14
图表24：山西汾酒国企三年改革进程......15
图表25：责任书考核指标.........15
图表26：管理层考核指标.........16
图表27：山西汾酒股权结构（截至2022H1）.......16
图表28：华润派驻部分精英任山西汾酒高管.......17
图表29：山西汾酒股权激励考核目标......17
图表30：改革后汾酒营收与净利润快速增长.......18
图表31：改革后汾酒省外市场份额逐步扩大.......18
图表32：汾酒费用率下降，净利率上升...........18
图表33：汾酒净利率高于行业平均水平（2021年）........18
图表34：汾酒固定资产周转率名列行业前茅（2021年）....19
图表35：汾酒ROIC稳步提升（%）........19
图表36：青花系列产品升级迭代..........20
图表37：山西汾酒主要产品系列..........20
图表38：销售人员数量和人均创收保持增长.......21
图表39：销售人员年薪实现增长（万元）.........21
图表40：公司经销商数量显著增加........22
图表41：单个经销商平均销售额（万元）.........22
图表42：前五大经销商收入占比逐年降低.........22
图表43：合同负债较快增长.......22
图表44：17年起广宣费增速快于营收......23
图表45：电商渠道营收占比较快提升......23
3请务必阅读报告末页的重要声明
eVdVeYPBrRmP8OcM7NtRnNsQsQfQoPnPfQmNoQbRpOqPxNmPuMMYtOqO行业报告│行业专题研究
图表46：复星集团部分业务领域框架......24
图表47：20年复星入驻，21年舍得营收利润实现高增.....25
图表48：近年舍得累积涨跌幅超过白酒（申万）指数......25
图表49：21年舍得和沱牌系列销量均高增........25
图表50：16-19年公司整体吨价持续提升..........25
图表51：2021年舍得总经销商净增长491个.......26
图表52：复星一家（川渝）生态联盟企业启动会..........26
图表53：高净值人群购买高端/次高端老酒的心理期许.....27
图表54：舍得创新产品包装，率先采用双年份标注........27
图表55：舍得·成都复星艺术中心新馆建成.......27
图表56：21年“舍得+沱牌”双品牌价值超1100亿元......27
图表57：20年复星入驻，21年金徽实现营收16.34亿.....28
图表58：近年金徽累积涨跌幅低于白酒（申万）指数......28
图表59：世纪金徽和柔和金徽为金徽酒主打系列..........28
图表60：20年高档产品占比51%，超过中档产品占比......28
图表61：金徽酒携手南钢集团推出定制酒“钢之韵”......29
图表62：21年公司省外营收占比上升至22%.......29
图表63：华润派驻金种子的核心高管人员履历.....30
图表64：8月1日“业务大练兵”活动启动........31
图表65：发布会明确聚焦馥合香打造次高端领军品牌......31
图表66：徽酒头部企业人均薪酬水平对比.........32
图表67：金种子各职能人员数量占比......32
图表68：馥合香推出两年来，名酒进名企200余家........33
图表69：何总在华鼎会中秋会议中介绍金种子.....33
图表70：何总在雪花渠道伙伴大会推介金种子.....33
图表71：华润解读啤白双向赋能..........33
图表72：金种子酒（600199.SH）盈利预测........34
图表73：山西汾酒（600809.SH）盈利预测........35
图表74：金徽酒（603919.SH）盈利预测..........36
4请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业专题研究
1.公司品牌基础尚在，开创“馫”局
1.1公司曾为徽酒顶流，历经盛衰
金种子深耕白酒行业多年，为最早一批白酒上市公司。金种子酒所在地为安徽阜
阳，此地已有千年酿酒历史。1949年，政府在明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的基础上
建立了公司前身阜阳县酒厂，并于1993年培育“金种子”和“种子”两大品牌后，
更名为安徽种子酒总厂，并于1998年上市。目前公司具有7口明清古窖池，且旗下
含有“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“和泰”和“颍州”五大白酒品牌，其中
“金种子”、“醉三秋”获中国驰名商标；“颍州佳酿”被评为中华老字号称号。
图表1：公司白酒历史文化源远流长
欧阳修偏爱“颍州”更对
“颍酒”情有独钟，曾留安徽金种子
下赞语“民淳讼简，水甘集团有限公
公司前身国营阜
土肥”司成立
魏晋明朝阳酒厂成立1993年1998年2014年
“酒仙”刘伶途径颍州时，清朝初年，侯大升酱园（旗年阜阳酒厂改名为1996年公司于上交2006年
宋朝1949“醉三秋酒传统
循酒香遇杜康的后人在此下含大升酒坊）经营白酒安徽种子酒总厂，所上市
酿造技艺”入选
酿酒，喝完酒后大醉至第与酱菜，门店共雇工50人，此后培育出“金种
省级非物质文化
四日才醒。此后醉三秋酒资金达白银两万多两。晚子”和“种子”两
遗产名录
伴随“杜康酿酒刘伶醉”的清时期，大升酒坊的白酒大品牌，畅销全国
典故流传千古（“醉三秋”畅销安徽、河南、江苏、山
品名由来）东多地
资料来源：公司官网，公司年报，阜阳县人民政府官网，《金种子七分钟》，百度百科，酒志网，国联证券研究所整理
公司发展可分为5个阶段，历经盛衰。第一阶段1993-1999年，根据《中国糖酒
年鉴》数据，凭借“金种子”和“种子”系列白酒的畅销，公司1996-1999年连续四
年全国白酒利税排名前十。金种子属于自1992年党的十四大提出建立社会主义市场
经济体制以来，较早响应时代浪潮，进行国企改革的酒厂之一。93年后在时任厂长锁
炳勋先生的带领下，公司进行了“人岗匹配、岗薪匹配、薪绩匹配”等一系列内部改
革，激发公司活力，并成功培育“金种子”和“种子”两大品牌。在此背景下，公司
业绩进入快速增长期。根据中国糖酒年鉴数据，96年公司实现销售收入7.82亿元，
全国酒厂排名第六，安徽省内排名第二，仅次于古井。
第二阶段2000-2004年，受白酒复合计税与公司盲目多元化影响，公司业绩连续
下滑。白酒营收从4.86亿下降至2.63亿元，CAGR为-14%；利润从0.82亿元下降至
-1.87亿元。
5请务必阅读报告末页的重要声明