证券Ⅱ
分析师：张洋
登记编码：S0730516040002基本面重拾升势推动券商板块估值修复
Zhangyangyjs@ccnew021-50586627
——证券行业2023年投资策略
证券研究报告-行业年度策略同步大市(维持)
盈利预测和投资评级发布日期：2022年11月24日
公司简称22BVPS23BVPS22P/B评级投资要点：
中信证券16.0316.921.35增持
顶层维稳资本市场，引导长线资金入市。2022年上半年，顶层多举措维护资
华泰证券增持
15.9116.750.91本市场稳定，提振市场信心。近年来，监管层在多场合，通过多种方式表示积
东吴证券7.627.820.91增持
11915极引入长期投资者、引导更多中长期资金入市，推动资本市场高质量发展。长
国元证券7.657.930.90增持远看，个人养老金入市能够助力资本市场行稳致远，资本市场能够实现投资收
东北证券7.958.330.90增持
益增厚个人养老金，进而增强我国居民养老保障的能力，并为实现全体人民共
证券Ⅱ相对沪深300指数表现同富裕提供可行路径。
证券沪深300
Ⅱ科创板做市正式起航，行业喜迎业务蓝海。经证监会批准，2022年10月31
6%
1%日首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务。科创板实行的是在竞
-4%
-9%价交易制度基础上引入竞争性做市商机制的混合交易制度，是全面推动科创板
-14%高质量发展，建设有中国特色资本市场的又一有益实践。相较竞价交易制度，
-19%
-24%2021.112022.032022.072022.11做市商制度具备提高股票流动性，释放市场活力；促进市场稳定，增强市场韧
-29%
性；减少信息不对称，促进价值发现等优势。本文通过借鉴美国做市商制度与
做市交易业务，为未来我国券商在该业务领域的发展得出启示。
资料来源：中原证券
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2022年前三季度证券行业经营业绩同比出现回落。受资本市场年内弱势运行
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顾及9月展望》2022-09-26证券行业各分业务2023年展望。经纪：代理买卖证券业务有望稳中有升，代
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顾及8月展望》2022-08-29平，并有望出现回升。自营：自营业务整体有望在权益类自营的带动下止稳回
升。投行：投行业务有望实现正增长，但幅度不宜期望过高。资管：资管业务
大概率将保持稳定，头部效应的持续增强将推动行业资管业务收入实现增长。
联系人：马嶔琦
利息：利息净收入将在2022年小幅下滑的基础上再度呈现小幅波动，对行业
电话：021-50586973
整体经营业绩的边际贡献将保持收敛。
地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼
邮编：200122投资策略。预计2023年证券行业整体经营业绩将结束短暂休整，重拾升势。
维持证券行业本轮上升周期将贯穿整个十四五，业绩高点有望超越2015年的
观点不变。维持证券行业“同步大市”的投资评级。在证券行业整体经营业绩
有望重拾升势的预期下，券商板块有望对整体估值进行修复，空间上有望尝试
挑战2016年以来的平均估值水平。此外，在市场及板块摆脱下跌趋势，进入
反弹及区间震荡周期后，券商板块结构性行情的力度有望明显转强。关注板块
内的低估值品种，头部券商仍是稳健配置的首选，应重点关注中小及弹性券商
的波段投资机会。重点推荐公司：中信证券、华泰证券、东吴证券、国元证券、
东北证券。
风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致行业整体经营业绩出现下滑；2.市场波
动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期
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证券Ⅱ
内容目录
1.顶层维稳资本市场，引导长线资金入市..........6
1.1.个人养老金多政策落地，资本市场再迎长线资金.............7
2.科创板做市正式起航，行业喜迎业务蓝海.......8
2.1.科创板做市交易已正式启动.................8
2.2.做市商制度是我国资本市场交易制度的重大创新...........10
2.2.1.做市商通过双向报价赚取价差收益实现盈利.......10
2.2.2.做市商制度具备比较优势...............11
2.3.美国做市商制度与做市交易业务的借鉴...........11
2.3.1.纽约证券交易所——垄断性做市商制度..............12
2.3.2.纳斯达克——竞争性做市商制度...........12
2.3.3.美国做市交易业务发展较为成熟...........13
2.3.4.美国做市交易业务收入稳定、去方向化..............14
2.3.5.做市交易业务已成为美国大型投行的核心业务之一..........14
2.3.6.美国大型投行的做市交易业务各具特色..............15
2.3.7.专业投行在美国做市交易领域表现极为出彩.......16
2.4.美国做市商制度与做市交易业务的启示...........19
2.4.1.竞争性做市商制度及混合交易制度应为最优解...........19
2.4.2.资本实力是开展做市交易业务的基础...........20
2.4.3.我国做市交易的品种尚待不断完善，准入门槛有待降低..........20
2.4.4.做市交易业务较易形成高集中度...........26
2.4.5.做市交易业务延展了券商的业务链条，促进券商特色化、差异化发展..27
2.4.6.做市交易业务为金融科技提供了绝佳的应用场景.......27
3.2022年前三季度证券行业经营业绩出现回落.......29
3.1.证券行业资本实力增速进一步回落...........29
3.2.证券行业经营业绩在连续三年回升后出现回落..............29
3.3.经纪业务占比持续位居榜首，自营业务占比快速下滑..........30
4.证券行业各分业务2022年回顾及2023年展望..........31
4.1.经纪业务2022年回顾及2023年展望.............31
4.1.1.经纪业务2022年回顾.............31
4.1.2.经纪业务2023年展望.............34
4.2.自营业务2022年回顾及2023年展望.............35
4.2.1.自营业务2022年回顾.............35
4.2.2.自营业务2023年展望.............37
4.3.投行业务2022年回顾及2023年展望.............38
4.3.1.投行业务2022年回顾.............38
4.3.2.投行业务2023年展望.............41
4.4.资管业务2022年回顾及2023年展望.............41
4.4.1.资管业务2022年回顾.............41
4.4.2.资管业务2023年展望.............43
4.5.信用业务2022年回顾及2023年展望.............44
4.5.1.信用业务2022年回顾.............44
4.5.2.信用业务2023年展望.............46
5.投资策略.............47
5.1.2022年以来券商指数出现明显下跌，全年表现较为弱势......47
请阅读最后一页各项声明第2页/共52页
证券Ⅱ
5.2.券商板块呈现普跌，头部券商表现低迷...........47
5.3.券商板块估值处于2016年以来的相对低位............48
5.4.投资建议................48
5.4.1.预计2023年证券行业整体经营业绩将重拾升势........48
5.4.2.券商板块有望对估值进行修复，结构性行情的力度有望转强..........49
5.4.3.关注板块内的低估值品种...............49
5.4.4.头部券商仍是稳健配置的首选...............50
5.4.5.应重点关注中小及弹性券商的波段投资机会.......50
5.4.6.重点推荐公司...................50
6.风险提示.............51
图表目录
图1：2006-2021年纽交所及纳斯达克总市值（亿美元）............12
图2：2006-2021年纽交所及纳斯达克成交量（亿美元）............12
图3：2010-2021年美国商业银行控股公司交易收入及结构（单位：百万美元）...13
图4：美国做市交易业务收入构成示意图................14
图5：摩根大通自营交易收入（百万美元）及占比.........15
图6：高盛集团做市交易收入（百万美元）及占比.........15
图7：花旗集团自营交易收入（百万美元）及占比.........15
图8：美国银行做市交易收入（百万美元）及占比.........15
图9：摩根大通自营交易业务（含做市）收入结构.........16
图10：高盛集团做市交易业务收入结构...........16
图11：花旗集团自营交易业务（含做市）收入结构..............16
图12：美国银行做市交易业务收入结构...........16
图13：沃途金融做市业务收入（百万美元）...........18
图14：沃途金融收入结构...................18
图15：沃途金融信息技术投入（百万美元）...........19
图16：沃途金融技术服务收入（百万美元）...........19
图17：2010-2021年证券公司债券交割量（万亿元）及占所有机构交割量的比重........21
图18：商品期货交易金额（名义本金，万亿元）..........22
图19：商品期货期权交易金额（名义本金，亿元）..............22
图20：国债期货交易金额（名义本金，万亿元）..........24
图21：沪深300股指期权交易金额（名义本金，亿元）.............24
图22：交易所ETF净值（亿元）及同比增速.........25
图23：公募REITs月成交量（亿元）及换手率.............25
图24：新三板成交总量、做市成交量（亿元）及占比..........26
图25：新三板做市股票个数排名前10位券商...............26
图26：2016-2021年债券交割量集中度...........27
图27：上交所ETF主做市商ETF做市数量...........27
图28：证券行业总资产（万亿元）续创历史新高..........29
图29：证券行业净资产（万亿元）续创历史新高..........29
图30：2022H证券行业营业总收入（亿元）出现下滑.........30
图31：2022H证券行业净利润总额（亿元）出现回落.........30
图32：2012-2022H证券行业收入结构............30
图33：日均股票成交量（亿元）小幅下滑..............31
图34：股票成交总量（亿元）同步出现小幅下滑..........31
请阅读最后一页各项声明第3页/共52页
cXfXfZzVnNmP9PdN7NnPpPsQoMlOnMpOjMnPsO9PoMoNuOtPsQvPtPmN
证券Ⅱ
图35：北向资金加权平均成交占比维持在10%以上.............31
图36：2022H行业平均净佣金率暂时止稳（按10.47%剔除北向资金）.........32
图37：代销金融产品业务净收入（亿元）及同比增速..........32
图38：2022年新发基金份额（份）大幅下滑.........32
图39：2022年公募基金规模（万亿元）相对稳定.........33
图40：权益类公募基金规模（万亿元）的波幅较大..............33
图41：代理买卖证券业务净收入（亿元）持续回升..............34
图42：代理买卖证券业务净收入占比微幅回落..............34
图43：权益弱势下跌（截至11月18日收盘）.............36
图44：固收冲高回落（截至11月18日收盘）.............36
图45：场外衍生品存量规模（名义，亿元）快速增长..........36
图46：场外衍生品新增规模（名义，亿元）快速增长..........36
图47：2022H自营业务收入（亿元）大幅下滑.............37
图48：2022H自营业务收入占比大幅回落..............37
图49：IPO规模（亿元）呈现放量...........38
图50：IPO单家融资规模（亿元）大幅增加...........38
图51：再融资规模（亿元）明显缩量...............39
图52：可转债发行规模（亿元）基本持平..............39
图53：股权融资规模（亿元）预计将小幅回落..............39
图54：股权融资承销金额集中度维持高位..............39
图55：债权融资规模（万亿元，按发行日）小幅回落..........40
图56：各类债券承销金额集中度续创历史新高..............40
图57：2022H投行业务净收入（亿元）同比持平..........41
图58：2022H投行业务净收入占比小幅提高..........41
图59：2022H行业受托管理资金净值（亿元）止稳回升.............42
图60：集合资管规模（万亿元）快速增长..............42
图61：单一资管规模占比下降至50%以下.............42
图62：2022H资管业务净收入（亿元）小幅下滑..........43
图63：2022H资管业务净收入占比被动提高..........43
图64：两融余额（亿元）出现小幅下滑...........44
图65：两融年度月均余额（亿元）小幅减少...........44
图66：融券余额的波动性更为显著...........45
图67：2022H利息净收入（亿元）小幅下滑..........46
图68：利息净收入占比被动提高...............46
图69：截至2022年11月18日收盘，中信二级行业指数证券Ⅱ年内涨跌幅为-20.93%......47
图70：截至2022年11月18日收盘，41家单一证券业务上市券商仅2家实现上涨，共39家
出现下跌..................48
图71：截至2022年11月18日收盘，券商板块P/B（倍）处于2016年以来的相对低位...48
表1：个人养老金多政策汇总...............7
表2：《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》的主要内容.......7
表3：首批入选个人养老金基金销售机构名录...........8
表4：《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》的主要内容........9
表5：《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》的主要...........9
表6：首批14家科创板做市商做市标的及标的属性一览.............10
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证券Ⅱ
表7：科创板股票最大买卖价差、最小报价金额及参与率要求...........11
表8：做市商制度、竞价交易制度与混合交易制度的对比............19
表9：银行间债券市场现券证券公司做市商名单............21
表10：上期所、上期能源、大商所、郑商所部分期货及期权做市商（以母公司名称列示）.22
表11：国债期货及部分期权做市商（以母公司名称列示）..........23
表12：沪、深交易所基金做市商名单...............24
表13：截至2022Q3股票+混合公募基金销售保有规模（亿元）排名前20位证券公司及较2021
年底变化情况.................33
表14：2022H头部券商及其控股或参股基金公司净利润（亿元），业绩贡献（不考虑并表因素）
..................43
表15：截至2022H股票质押规模（亿元）排名行业前10位公司及较2021年底变化情况.46
表16：截至2022年11月18日收盘41家单一证券业务上市券商P/B估值...50
表17：重点公司估值表...............51
请阅读最后一页各项声明第5页/共52页