行
业
研证券研究报告
究＃industryId＃
证券
＃title＃
进退之间，再论龙头券商分化来源
证券行业2023年投资策略
＃investSuggestion＃(维持＃）——
推荐
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行uggesticreateTime12022年11月14日
onChan
业ge＃投资要点
重点公司
投＃summary2022＃年是市场经历2019-2021三年牛市后面临系统性调整的第一年，证券
2022E2023E
重点公司评级行业分化显著加剧，创新业务牌照、内部管理能力、公司竞争策略等因
资EPSEPS
策素成为行业分化的驱动力。我们梳理2016-2021年市场经历完整一轮牛熊
东方财富0.680.76审慎增持周期下头部券商的格局分化，剔除牌照因素，更加聚焦公司经营带来的
略国联证券0.300.41审慎增持超额收益。从10家头部券商来看，并购重组对于内部格局的影响最为明
报同花顺3.284.16审慎增持显，以中信证券为例，其并购广州证券带动公司在头部券商中的内部净
利润份额提升1.99pcts；从利润增长驱动力来看，收入扩张和净利润率提
告广发证券0.981.33审慎增持
升成为头部券商内部结构分化的主要因素。
来源：兴业证券经济与金融研究院整理
＃relatedReport＃从收入结构来看，以投资业务为主的资金类业务是头部券商收入增长的
核心驱动，2016-2021年在10家头部券商中，经纪、投行、资管、信用、
相关报告投资业务对调整后营收增长的贡献度分别为18.1%、6.0%、11.9%、
10.2%、50.2%。收费类业务方面，尽管头部券商依托各自禀赋和策略实
《证券行业2022年投资策略：
顺势而为，迎接市场扩容浪潮》现突围，但总量贡献有限，难以改变收入利润份额：经纪业务方面，并
2021-11-10购重组是部分头部券商份额跃升的主要因素；投行业务方面，注册制改
革下中信证券、华泰证券等头部券商依托投行团队的人力增长实现业务
分析师：＃emailAuthor＃份额提升；资管业务方面，并表公募基金推动集中度上行，随后国泰君
徐一洲安开始整合旗下公募基金。资金类业务的收入主要依托资产负债表扩张
S0190521060001实现增长，经测算头部券商用资收益率中枢在3.7%-4.3%，并未出现系统
性提升，且公司之间方差较小，难以形成相对明显的竞争优势。
孙寅
S0190521060002从用表方式来看，资产负债表扩张依赖于股权融资和提高杠杆，头部券
商通过外延式并购和内生式再融资持续补充资本，年家头部
2016-202110
券商经营杠杆提升26%至3.91倍。杠杆拆分来看，投资业务是主要扩表
研究助理：＃assAuthor＃
路径，2016-2021年10家头部券商融资类杠杆从1.09倍降至0.92倍，金
汪成鹏
融资产扩容推动其投资类杠杆从1.43倍提升至2.49倍，债券和股票类资
wangchengpeng@xyzq产是主要扩表方向，截至2021年底10家头部券商股票、基金、债券、其
他资产占比分别为、、、，较年分别
19.0%12.9%53.5%14.5%2016
+4.56、-1.25、+5.27、-8.58pcts。股票方面，场外衍生品成为扩表方向，
其中，中金公司、中信证券股票资产头寸占净资产的比重位居头部券商
前两位，分别达150.8%、83.1%，带来领先的场外衍生品收入排名；债
券方面，以做市、信用衍生品为代表的多元化用资策略成为头部券商在
控制利率风险前提下扩张固收类头寸的主要方式，其中，招商证券债券
资产规模年化复合增速达到44.7%，在头部券商中排名第一。
投资建议：当前从政策周期、市场环境和估值水平来看券商板块已进入
配置阶段。选股聚焦具备长期盈利增长空间和估值提升逻辑的个股，从
盈利增长空间来看，推荐财富管理渠道端稀缺标的东方财富、依托公司
治理优势兑现业绩成长性的国联证券；从估值提升逻辑来看，推荐依托
B端iFinD业务渗透率提高带动估值提升的同花顺、公募基金进入下一轮
景气周期后大资管业务有望获得重定价的广发证券。
风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损
失；佣金费率出现大幅下行。
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
行业投资策略报告
目录
1、进退之间，头部券商的内部竞争格局如何演绎............-4-
2、利源分拆，资金类业务成为头部券商分化主因............-6-
2.1、资金类业务成为行业收入利润增长驱动力......-6-
2.2、收费类业务依托各自禀赋和策略实现突围......-6-
2.3、资金类业务依托资产负债表扩张实现增长...........-10-
3、用表方式，发力投资业务撬动更高经营杠杆.......-12-
3.1、股权融资和提高杠杆促进头部券商扩表........-12-
3.2、杠杆拆分来看投资业务是主要扩表路径........-13-
3.3、权益投资策略中场外衍生品是重要方向........-15-
3.4、固收投资策略中各类产品序列持续丰富........-18-
4、盈利预测与投资建议...........-21-
4.1、盈利预测.................-21-
4.2、投资建议.................-21-
5、风险提示.................-25-
图目录
图1、2016-2021年日均成交额增幅达101.0%............-7-
图2、2016-2021年经纪业务净佣金率下滑36.1%......-7-
图3、2016-2021年股权承销规模年化增速为-4.1%...........-8-
图4、2016-2021年债权承销规模年化增速为15.8%.........-8-
图5、中信证券券商资管月均规模遥遥领先.............-10-
图6、中信证券和中金公司主动管理月均规模领先.........-10-
图7、场外衍生品月度新增名义本金爆发式增长......-17-
图8、场外衍生品存续名义本金规模保持增长.........-17-
图9、上半年头部券商衍生品业务保证金保持增长.........-18-
图10、上半年头部券商衍生金融工具名义本金增长.......-18-
图11、招商证券利率敏感性VaR值并未随债券资产规模的增长而线性提高.-20-
图12、中金公司利率敏感性VaR值并未随债券资产规模的增长而线性提高.-20-
图13、从PB-Band来看行业估值处于历史低位.......-23-
图14、从PB-ROE模型来看当前估值显著错配.......-23-
图15、以沪深300股息率/10年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位....-23-
表目录
表1、从归母净利润内部份额来看中金公司和中信证券提升幅度最大（单位：pct）
....................-4-
表2、从营收内部份额来看中金公司和招商证券提升幅度最大（单位：pct）.-5-
表3、从净利率来看国信证券和中金公司提升幅度最大（单位：pct）......-5-
表4、资金类业务是驱动头部券商2016-2021年收入增长的最主要因素（单位：
亿元，pct）....................-6-
表5、中金公司通过并购实现经纪收入市场份额大幅提升（单位：pct）..-7-
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
-2-
行业投资策略报告
表6、中信建投和中信证券客户资产增速行业领先（单位：亿元）....-8-
表7、中金公司和华泰证券投行业务内部份额提升最大（单位：pct）......-9-
表8、中金公司和中信证券保代储备扩容释放投行业绩弹性（单位：人）......-9-
表9、广发证券通过旗下公募基金业绩增长带动资管收入份额提升（单位：pct）
..................-10-
表10、广发证券旗下控股公募基金利润增速较快（单位：亿元）....-10-
表11、中金公司和招商证券资金类收入份额提升较快（单位：pct）......-11-
表12、中金公司和招商证券资产负债表扩张速度领先头部券商均值（单位：亿
元）.................-11-
表13、国信证券凭借优异用表能力保持较高用资收益率（单位：pct）..-12-
表14、头部券商基本均采用过股权融资方式补充资本..........-12-
表15、头部券商杠杆水平整体高于行业（单位：倍）..........-13-
表16、招商证券、中国银河、国泰君安融资类杠杆居头部券商前三（单位：倍）
..................-14-
表17、中金公司、中信证券、招商证券投资类杠杆居头部券商前三（单位：倍）
..................-14-
表18、债券和股票是头部券商金融资产主要扩表方向（单位：亿元，pct）.-15-
表19、头部券商股票资产规模（单位：亿元，pct）......-16-
表20、券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（单位：万元）..-17-
表21、目前仅有8家头部券商获批场外期权一级交易商资格.....-18-
表22、头部券商债券资产规模（单位：亿元，pct）......-19-
表23、券商固收自营业务类型持续丰富............-20-
表24、头部券商对固收自营业务的总结与规划........-20-
表25、证券行业2022-2023年盈利预测（单位：亿元）......-21-
表26、资本市场围绕发行机制和交易机制持续深化改革......-22-
表27、证券行业重点上市公司估值表.........-25-
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
-3-
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行业投资策略报告
报告正文
1、进退之间，头部券商的内部竞争格局如何演绎
站在2022年来看，今年是市场经历了2019-2021三年牛市后面临系统性调整的
第一年，也是证券行业分化加剧的一年，其中创新业务牌照、内部管理能力、
公司业务侧重等因素均成为行业分化的驱动力。本篇报告我们重点想讨论一个
问题，从2016年至2021年，市场经历完整的一轮牛熊切换的背景下，证券行业
的市场竞争格局究竟在发生什么样的变化，进一步的我们会通过聚焦头部券商
之间内部格局的分化来剔除牌照因素对于公司经营节奏的制约，从而更加客观
真实地反映公司治理带来的经营效果的阿尔法。
从前十大公司的样本来看，并购重组对于竞争排名的影响最为明显。截至2021
年，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、招商证券、广发证券、中金公
司、中国银河、中信建投和国信证券分别位列证券行业归母净利润排名前十名，
此外在头部券商中，申万宏源尽管在2016-2020年期间位列行业前十，但是由于
2021年被国信证券反超，故不纳入本次统计；我们通过每家公司的归母净利润
除以十家样本券商的归母净利润之和，重点观察利润内部格局的变化：1）中金
公司、中信证券提升幅度最大，分别提升5.59和1.99个百分点，预计中金公司
对中投证券的并购、中信证券对于广州证券的并购均起到了重要作用，国信证券、
招商证券、华泰证券的内部份额分别提升0.84、0.73和0.71个百分点；2）广发
证券、国泰君安和海通证券在头部券商的内部份额中分别下降3.95、3.50和2.43
个百分点，其中预计上海证券增资扩股导致国泰君安改变其会计计量方式，是国
泰君安在2019年归母净利润份额出现显著下滑的主要因素。
表1、从归母净利润内部份额来看中金公司和中信证券提升幅度最大（单位：pct）
归母净利润份额201620172018201920202021变动幅度
中信证券16.0%16.6%19.6%16.5%15.2%18.0%1.99
国泰君安15.2%14.3%14.0%11.7%11.4%11.7%-3.50
华泰证券9.7%13.5%10.5%12.1%11.1%10.4%0.71
海通证券12.4%12.5%10.9%12.9%11.1%10.0%-2.43
招商证券8.3%8.4%9.2%9.8%9.7%9.1%0.73
广发证券12.4%12.5%9.0%10.2%10.3%8.5%-3.95
中金公司2.8%4.0%7.3%5.7%7.4%8.4%5.59
中国银河8.0%5.8%6.0%7.1%7.4%8.1%0.17
中信建投8.1%5.8%6.4%7.4%9.7%8.0%-0.15
国信证券7.0%6.6%7.1%6.6%6.8%7.9%0.84
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：以每家公司归母净利润除以头部10家公司归母净利润之和衡量内部
份额
从利润增长的驱动力来看，收入扩张和净利率提升共同成为内部结构分化的主
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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行业投资策略报告
要因素。2016-2021年期间，中金公司、招商证券、华泰证券和中信证券的调整
后营业收入（营业收入减去其他业务成本以剔除大宗商贸业务对于券商营业收入
的影响）市场份额分别提升了5.13、1.22、1.09和0.70个百分点，国信证券的收
入份额和利润份额表现出现分化，源于公司净利润率在2021年出现跃升，较
2016年提升了10.95个百分点，此外中金公司和中信证券的净利润率同样处于明
显的提升态势，招商证券的净利率则相较于2016年略有下行。
表2、从营收内部份额来看中金公司和招商证券提升幅度最大（单位：pct）
收入份额201620172018201920202021变动幅度
中信证券19.1%19.1%19.5%18.0%17.9%19.8%0.70
国泰君安14.4%12.8%13.5%12.1%11.0%10.5%-3.93
华泰证券9.5%11.4%10.3%11.4%11.2%10.6%1.09
海通证券12.5%13.0%12.0%13.2%12.1%11.3%-1.18
招商证券6.6%7.2%7.4%7.9%7.9%7.8%1.22
广发证券11.7%11.7%9.2%10.0%10.1%9.9%-1.78
中金公司4.1%6.1%8.5%7.6%8.8%9.3%5.13
中国银河7.5%6.2%6.0%6.9%6.5%7.0%-0.42
中信建投7.5%6.1%7.1%6.6%8.2%7.2%-0.31
国信证券7.2%6.5%6.4%6.3%6.3%6.7%-0.53
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：调整收入=营业收入-其他业务成本，以剔除大宗商品贸易等业务的影
响，以每家公司调整后营收除以头部10家公司调整后营收之和衡量内部份额
表3、从净利率来看国信证券和中金公司提升幅度最大（单位：pct）
净利率201620172018201920202021变动幅度
中信证券30.6%32.5%31.5%32.6%30.9%35.8%5.25
国泰君安38.5%41.8%32.5%34.2%37.3%44.0%5.51
华泰证券37.3%44.2%32.2%37.8%35.9%38.8%1.53
海通证券36.4%36.1%28.5%34.7%33.4%34.9%-1.45
招商证券46.2%43.3%39.1%44.1%44.6%45.8%-0.41
广发证券
38.8%39.8%30.5%36.1%36.6%33.7%-5.06
中金公司24.9%24.7%27.0%26.9%30.5%35.8%10.91
中国银河39.0%35.1%31.3%36.5%41.1%45.6%6.61
中信建投39.7%35.5%28.3%40.3%42.9%43.9%4.23
国信证券35.8%38.4%35.3%37.4%38.6%46.7%10.95
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，净利率=归母净利润/（营业收入-其他业务成本）
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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