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证券行业深度分析报告_券商模式重资产化2017年国信证券26页

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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
证券 [Table_IndustryInfo] 证券行业深度分析报告 中性
2017年7月28日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较
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证券分析师:王继林
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[Table_Title] 行业专题
券商模式的重资产化
国内券商板块的盈利模式在近年来发生了重要的变化,我们称之为“重资产化”
的过程,它对券商的利源和估值体系均产生了深刻的变化

轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务,包括经纪业务、投行业
务和资产管理业务;重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的
业务,如自营、做市、直投以及资本中介业务

重资产业务和轻资产业务的区别在于:1)利源不同,前者依靠资产负债表的
扩张,后者更多的体现为牌照价值;2)业务的边际成本不同,后者拥有更低
的边际成本,价格竞争激烈;3)盈利表现不同,前者ROE水平偏低但稳健,
后者ROE偏高且弹性较大。我们以中信证券为分析案例,系统整理了公司两
种业务历年来的盈利能力,很好的验证了我们的观点,请参阅正文

资本中介和投资类业务共同推动了券商的重资产化过程。以2010-2016年为
例,该过程在资产负债表上的表现为:1)资本中介业务:对应资产科目“融
出资金”、“买入返售金融资产”从195亿增长至10877亿;2)投资类业务:
对应资产科目“交易类金融资产”、“可供出售金融资产”从2311亿增长至13996
亿。两者资产占比从23%提升至59%;重资产化在利润表上表现为收入的多
元化趋势

ROE弹性一定程度下降,估值切向PB法。重资产业务在提升券商经营杠杆
的同时,也拉低了行业ROA水平,整体上体现为ROE弹性的下降。行业适
用估值方法由业务模式决定,重资产模式之下,盈利源于资产负债表的扩张,
所以净资产的体量基本决定了其盈利能力,加上PB估值对于清算价值的意
义,无疑更适用于PB估值法

我们认为券商的历史PB估值趋势,已经在反应券商重资产化的过程

美国投资银行也经历了重资产化的过程,投资类业务和资本中介业务的崛起
提升行业经营杠杆,进而维持较高的ROE水平。目前国内券商的重资产化与
海外最大的不同在于投资类业务结构上的差异,美国主要靠做市业务,国内
主要靠自营。国内券商投入自营业务中的资源占比越来越多,一定程度上反
应了其他业务所受到的抑制

我们对券商板块的推荐逻辑集中于两点:较低的估值水平+清晰的公司战略定
位。我们推荐聚焦机构客户的中信证券(600030.SH\6030.HK)、坚定转型财
富管理的华泰证券(601688.SH\6886.HK)以及具备轻资产模式的互联网券
商东方财富(300059.SZ)

0.79
0.89
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Page2
投资摘要
关键结论与投资建议
国内券商板块的盈利模式已经在发生重要的变化,我们称之为“重资产化”的过程,
券商的盈利模式以及估值体现都出现了较大的变化

所谓的“重资产化”,是指券商摆脱单存依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式,
盈利越来越倚重资产负债表的扩张,具体体现为资本中介业务以及投资类业务(包
括自营、直投和做市业务等)的崛起

参照海外成熟市场国家,重资产化过程是券商走向成熟的必由之路。其根本性的原
因在于,经纪业务等典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张,无论是美国
的高盛还是日本的野村证券,都体现出明显的重资产化特征

在重资产化模式之下,券商的ROE弹性一定程度上被降低,同时其估值方法也越
来越适用于PB估值。我们按照两个核心逻辑来选择推荐股票,一是PB估值的绝
对值较低,二是对自身的转型发展具备清晰的战略定位,重点推荐中信证券、华泰
证券和东方财富

核心假设或逻辑
第一,我们认为自2013年开始崛起的资本中介业务,已经在重构券商的盈利模式,
从轻资产模式到重资产模式;
第二,在重资产模式之下,板块的估值体系更加适用于PB估值,同时由于重资产
业务相较于轻资产业务而言,其ROE较低、弹性更小,我们认为板块历史估值中
枢的下移在反映经营模式的变化;
第三,轻资产模式更多的体现了业务的“牌照价值”,而重资产模式更多的体现资
本实力的差异、管理层战略方向的选择差异等,我们认为轻资产模式之下,券商难
以展开差异化竞争,而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门

第四,目前板块的估值水平已经接近历史底部,具备估值优势和清晰转型战略的券
商价值更为明显;
第五,强监管对板块造成的负面影响已经过去,未来大概率边际改善

与市场预期不同之处
我们首次在业内提出券商板块的“重资产化”过程,并指出券商板块弹性的降低在反
应经营模式的转变;
同时,我们也是首次在轻资产和重资产的ROE差异上进行了数据上的对比,并阐
述了重资产化对板块估值方式的影响;
我们不仅关注短期监管政策、市场交易量变化
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