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推荐（维持） 券商共舞MSCI 无惧资管误读 估值修复在即
2017年06月06日 证券行业6-7月投资策略
上证指数 3092
行业规模
占比%
股票家数（只） 30 0.9
总市值（亿元） 18043 3.6
流通市值（亿元） 13628 3.5
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 -1.0 -16.8 -6.3
相对表现 -3.6 -16.8 -15.1
资料来源：贝格数据、招商证券
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我们强烈看好券商年中投资机会。认为短期股价修复依赖于：(1) MSCI窗口期背
景下，媒体正面报道和对券商股价的提振都是确定性事件；(2)投资者此前因监管、
资管的误读造成对券商股的错杀，压力情绪有望逐步缓释，同时监管6月难现收
紧预期；(3)券商估值触底的背景下，存在底仓迁徙可能；中期逻辑持续验证：(4)
非经纪业务将保持快速增长；(5)股票池扩容带来的新业务需求将持续增加；(6)资
本市场改革仍将稳步前进，17Q4有望看到改革加速

MSCI预期降临，大概率推动估值修复。“增量资金预期”是券商股价的最强
催化剂，过往4次增量资金催化均明显反应。目前MSCI冲关迎来最后2周，
新闻积极报道和券商逢播报受益是确定性事件。且当前股价并未包含MSCI
预期，不存在回调压力。券商有望因此打开估值修复通道

监管和资管误读干扰券商核心投资逻辑，压力缓释有望助推估值修复。媒体5
月两次对监管政策的报道部分失实，造成市场连续误读，券商估值小幅回撤

往后看相关误读逐步纠正，敏感性测算影响微乎其微，恐慌情绪消散，且年
中监管收紧预期较低，监管压力缓释有望助推估值修复

估值具备强大吸引，最佳底仓标的。券商指数PB(LF)估值已低至1.75X，距
离股灾和过往10年的底部平台估值1.68X仅5%以内，4大券商估值已经下滑
至1.5X及以下。PB估值向下基本没有空间。PE估值方面，中性假设4大券
商利润增速约15%，对应当年估值约16X，震荡市中向上空间超过20%。同
时考虑大券商和券商指数回撤空间均10%以内，是A股市场唯一股灾后未涨
过、且估值处于超长期历史底部的品种，超跌已成为市场的共识，是为当前
底仓最佳配置方向

基本面“不识庐山真面目”。证券行业的快速发展，经纪交易业务地位已转
变成客户积累的入口。券商财富管理和机构业务快速发展，投行、信用、自
营、自营、销售交易、直投另类子公司业务均快速发展。另一方面资本市场
的扩容和交易制度的完善衍生出来了大量业务机会。16-17年业绩的V型反转
有望学习银行、保险迎来股价的稳步修复行情

在看好行业的大背景下，我们首推大券商。基于：（1）大券商业务均衡、收
入多元，契合未来证券行业发展方向，并将优先受益IPO开闸带来的业绩改
善；（2）大券商和券商指数估值在长期底部并且难以下降，具备绝对安全性；
（3）强监管和风险事件频发时代，大券商黑天鹅概率更低，抵抗力更强；（4）
市场风格聚焦低估值、业绩增长确定性高的白马龙头

个股推荐：中信、广发；
弹性组合：国元、兴业、方正、国金
风险提示：交易活跃度低迷，MSCI预期不充分
郑积沙
zhengjisha@cmschina
S1090516020001
马鲲鹏
021-68407836
makunpeng@cmschina
S1090516030003
王立备
wanglibei@cmschina
S1090517040005
-15
-10
-5515Jun/16Sep/16Jan/17May/17
(%)
(%)
证券沪深300
行业研究
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正文目录
一、MSCI预期临近 ...... 4
1.追忆过去，有迹可循 .. 4
2．展望未来，前景可期 ........... 5
二、资管业务负面情绪致券商惨遭压制： ........ 5
1.监管政策遭误读，券商股价被重创 .... 5
2.还原政策，以正视听 .. 5
3.敏感性测算-影响远低市场预期 ........ 6
三、券商估值具备极强吸引力，大券商是底仓最佳标的 .......... 7
1.估值铁底 ........ 7
2.底仓价值 ........ 7
四、基本面改善—“不识庐山真面目，只缘身在此山中”8
1.券商是否存在基本面改善的逻辑？ .... 8
2.什么在混淆券商业绩增长的事实？ .. 10
3.基本面的弧形、U形反转引爆银行、保险持续上涨，缘何市场却对券商基本面V型反
转视而不见呢？ .......... 11
五、投资建议 .. 12