盈利能力持续提升，护肤品双十一旺销
华熙生物（688363.SH）2022年三季报点评｜2022.10.30
中信证券研究部核心观点
2022Q3，营业收入+28.8%，归属净利润+4.9%，扣非归属净利润+33.6%，政
府补助延后是单季度扣非前后增速差异的主因；Q3原料&药械增速恢复，护肤
品保持高增速的同时盈利能力持续改善。护肤品双十一预售旺销，产品结构、
运营和投放能力均持续改善。限售股解禁或带来短期股价压力，但为中长线布
局提供配置机会。公司净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，研发驱动、
全产业链变现的模式催生多品牌、大市值公司。给予公司2023年57xPE，维
徐晓芳持目标价159元及“买入”评级。
美妆及商业首席
分析师▍收入端和扣非归母净利润增速略超预期，政府补助延后使单季度扣非前后增速
S1010515010003差别较大。2022Q3，公司实现营业收入13.85亿元，同比+28.8%；归属净利
润2.04亿元，同比+4.9%；扣非归属净利润1.88亿元，同比+33.6%；2022Q1-3，
公司实现营业收入43.20亿元，同比+43.4%；归属净利润6.77亿元，同比
+22.0%；扣非归属净利润6.01亿元，同比+34.5%。公司每年的政府补助主要
由税收返还（每年约3000-4000万）和研发专项资金（每年约4000-5000万）
两部分组成，且具有连续性和稳定性。2022Q3，公司计入当期非经常性损益的
政府补助1365万元，同比减少5215万元，预计将于2022Q4收到剩余部分。
杜一帆▍原料&药械增速处恢复通道，护肤品盈利能力持续改善。分业务看，我们测算
美妆及商业联席
2022Q3，原料营业收入同比+13.2%、药械营业收入同比+19.4%，原料&药械
首席分析师
业务疫后有所恢复（受局部疫情扰动，2022Q2原料和药械增速均在0附近）；
S1010521100002
功能性护肤品营业收入同比+36.5%，销售费用率较去年同期下降超5pcts。公
司护肤品板块销售费用率仍显著高于同业，随着经典爆款的形成、运营和投放
能力的增强，销售费用率下降趋势有望延续。
▍护肤品双十一预售旺销，“经典爆款+销售连带+新品迭出”形成销售高增、净
利率提升的良性共振。根据魔镜市场情报的天猫渠道数据：截至10月28日，
双十一华熙四大护肤品牌预售额约9.2亿元，同比+188%，已达到2021年双十
一全期（11.1~11）的130%：其中①润百颜约0.5亿元，同比-22%，单品CR1/CR3
分别为31%/72%；②夸迪约7.4亿元，同比+374%，单品CR1/CR3分别为
37%/76%；③米蓓尔约1.2亿元，同比+84%，单品CR1/CR3分别为48%/98%；
④BM肌活约0.2亿元，同比-34%，单品CR1/CR3分别为51%/77%。公司护
肤品在多维度上持续进步：1）通过成分创新、产品迭代、品牌宣传等沉淀出经
典爆款，爆款的规模效应、长生命周期助力盈利能力增强；2022Q1-3，公司约
有9款护肤单品销售额过亿。2）经典爆款带动系列产品的推出与销售，提升客
单价、协同降本增效。3）公司在运营、数字化、营销投放等管理日趋精细，ROI、
华熙生物688363.SHCRM、消费者洞察等均有显著提升。4）研发驱动产品创新，沉淀经典爆款的同
时使消费者保持新鲜感。
评级买入（维持）
当前价113.15元▍研发加码，夯实长期增长基础，巩固核心竞争力。2022年10月28日，公司新
目标价159.00元
增认定核心技术人员13人，其中研发管理1人、原料板块研发4人、医疗终端
总股本481百万股
板块研发人、功能性护肤品板块研发人、功能性食品板块研发人、生产
流通股本96百万股151
总市值544亿元管理1人。截至2022H1，公司研发投入1.79亿元，同比+67.9%；研发人员达
近三月日均成交额361百万元626人，同比新增159人。公司以科技科学技术为支撑，研发为驱动，布局6
52周最高/最低价176.36/102.5元大类生物活性物，截至2022年10月，公司已有约30个合成生物方向项目进
近1月绝对涨幅-14.92%入中试阶段。预计年底可实现化妆品级胶原蛋白的量产，医药级胶原蛋白的样
近6月绝对涨幅-12.62%品制备，以及高产、高纯度麦角硫因的量产。
近12月绝对涨幅-28.41%
▍风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费
品购买意愿下降；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生
物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期；2022年11月公
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司限售股解禁可能带来的短期抛压。
▍盈利预测、估值与评级：短看双十一旺销或推动Q4业绩超预期，而解禁减持或
对股价形成抑制；中期视角，净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，2023
年PE仅40.5x；长期来看，公司研发驱动、全产业链变现的模式利于产生多品
牌、大市值公司。维持2022-24年归属净利润预测分别为10.2亿/13.4亿/17.3
亿元，同比+30.5%/+31.6%/+28.8%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水
平（截至2022/10/28收盘，2023年同业Wind一致预期PE/PEG分别为：珀
莱雅50x/1.9x；贝泰妮39.4x/1.2x；爱美客45x/1.0x），鉴于公司原料和药械疫
后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司2023年57xPE/1.8xPEG，
维持目标价159元及“买入”评级。
项目/年度202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)2,6334,9486,708.928,73410,957
营业收入增长率YoY39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%
净利润(百万元)6467821,020.761,3431,730
净利润增长率YoY10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%
每股收益EPS(基本)(元)1.341.632.122.793.60
毛利率81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%
净资产收益率ROE12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%
每股净资产（元）10.4311.8513.4815.6318.39
PE84.469.453.440.631.4
PB10.89.58.47.26.2
PS20.711.08.16.25.0
EV/EBITDA65.553.443.533.226.0
资料来源：，中信证券研究部预测注：股价为年月日收盘价
Wind20221028
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表1：华熙生物各项财务指标（亿元）
收入/利润-年度2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E
亿元
营业收入12.618.926.349.567.187.3109.6
归属净利润4.25.96.57.810.213.417.3
扣非归属净利润4.25.75.76.69.212.416.3
增速（%）
营业收入YOY54%49%40%88%36%30%25%
归属净利润YOY91%38%10%21%31%32%29%
扣非归属净利润
88%35%0%17%39%35%31%
YOY
收入/利润-单季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22E
亿元
营业收入7.811.610.819.412.516.813.823.9
归属净利润1.52.11.92.32.02.72.03.4
扣非归属净利润1.41.71.42.21.82.31.93.2
增速（%）
营业收入YOY111%100%66%87%62%45%29%23%
归属净利润YOY41%31%14%9%31%31%5%51%
扣非归属净利润
48%19%1%11%31%38%34%48%
YOY
归属净利率20%18%18%12%16%16%15%14%
扣非归属净利率18%14%13%11%15%14%14%13%
占比（%）
营业收入16%23%22%39%19%25%21%36%
归属净利润19%27%25%29%20%27%20%34%
扣非归属净利润21%25%21%33%20%25%20%35%
营业收入-分业务2018A2019A2020H12020A2021H12021A2022H1
1.原料（亿元）2.27.63.37.04.19.04.6
YOY0%17%-5%-8%25%29%11%
占比（%）37%40%35%27%21%18%16%
2.医疗终端（亿元）1.74.92.15.83.17.03.0
YOY0%56%3%18%51%22%-5%
占比（%）28%26%22%22%16%14%10%
3.功能性护肤品（亿
2.16.34.113.512.033.221.3
元）
YOY0%119%58%112%194%147%77%
占比（%）35%34%43%51%62%67%72%
毛利率/净利率-年
2017A2018A2019A2020A2021A
度
毛利率75.4%79.9%79.6%81.4%78.1%
净利率27.1%33.6%31.0%24.5%15.7%
毛利率/净利率-单
1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
季度
毛利率78.7%77.4%77.6%78.5%77.1%77.7%76.8%
净利率19.6%17.9%18.0%11.5%15.8%16.0%14.5%
毛利率/净利率-季1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
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度累计
毛利率78.7%77.9%77.8%78.1%77.1%77.4%77.2%
净利率19.6%18.6%18.4%15.7%15.8%15.9%15.4%
费用率-年度2017A2018A2019A2020A2021A
销售费用15.3%22.5%27.6%41.7%49.2%
管理费用21.4%13.5%9.7%6.2%6.1%
研发费用3.2%4.2%5.0%5.4%5.7%
财务费用2.0%-1.8%-0.6%0.0%0.0%
合计41.8%38.3%41.6%53.2%61.1%
费用率-单季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
销售费用43.6%48.1%46.5%53.7%45.1%48.8%46.4%
管理费用5.4%7.3%6.9%5.2%6.3%5.7%7.1%
研发费用5.0%5.9%7.9%4.8%6.5%5.8%7.1%
财务费用-0.4%0.6%-0.1%-0.2%-0.2%-1.7%-0.9%
合计53.7%61.9%61.3%63.5%57.6%58.7%59.7%
费用率-季度累计1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
销售费用43.6%46.3%46.4%49.2%45.1%47.2%47.0%
管理费用5.4%6.6%6.7%6.1%6.3%6.0%6.3%
研发费用5.0%5.5%6.4%5.7%6.5%6.1%6.4%
财务费用-0.4%0.2%0.1%0.0%-0.2%-1.1%-1.0%
合计53.7%58.6%59.5%61.1%57.6%58.3%58.7%
运营效率-年度2017A2018A2019A2020A2021A
存货周转天数262.1224.9230.5291.0196.7
应收账款周转天数73.150.654.850.928.0
应付账款周转天数120.388.873.4107.4139.5
运营效率-单季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
存货周转天数266.2189.9237.2196.7238.3226.5245.2
应收账款周转天数43.329.631.528.027.524.226.7
应付账款周转天数98.864.479.0139.5177.1168.3154.9
运营效率-季度累计1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
存货周转天数266.2224.4230.2196.7238.3226.5245.2
应收账款周转天数43.334.833.128.027.524.226.7
应付账款周转天数98.884.382.9139.5177.1168.3154.9
运营效率-年度2017A2018A2019A2020A2021A
摊薄13.624.712.912.913.7
加权14.924.424.613.514.6
平均15.325.318.713.514.6
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
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图1：华熙生物年度营业收入（亿元）及增速图2：华熙生物年度归属净利润（亿元）及增速
营业收入营业收入YOY归属净利润归属净利润YOY
91%
60100%10100%
49.57.8
50880%
88%80%6.5
405.9
49%60%660%
3054%26.34.238%
18.940%440%
2012.640%21%
10%
1020%220%
00%00%
2018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A
资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部
图3：华熙生物营业收入（亿元）及增速-单季度图4：华熙生物归属净利润（亿元）及增速-单季度
营业收入营业收入YOY归属净利润归属净利润YOY
111%451%60%
30120%3.4
100%
23.9450%
2587%100%41%2.7
19.462%331%31%
2066%16.880%2.340%
32.131%2.0
13.81.92.0
1511.612.560%230%
10.845%1.5
107.829%40%214%20%
23%19%
520%5%
110%
00%00%
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
图5：华熙生物营业收入、归属净利润各季度占比
营业收入归属净利润
50%
40%
27%39%27%34%
30%25%36%
19%29%20%20%
20%25%
23%22%
19%21%
10%16%
0%
1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22E
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
请务必阅读正文之后的免责条款和声明5